Eniros vinstvarning på tisdagsmorgonen utlöstes i första hand av ett försäljningstapp inom produkter utanför bolagets kärnverksamhet. Det är framförallt försäljningen av banners och andra specialprodukter som utvecklats sämre än förväntat under slutet av året.

Samtidigt har försäljningen i Finland varit trög. Allt detta har lett till att ledningen nu räknar med ett par procents lägre rörelseresultat före avskrivningar än den nedre delen i det tidigare kommunicerade intervallet om 2 050 ¿ 2 100 Mkr för helåret 2008. Omvandlat i siffror betyder det ett resultat runt 2 000 Mkr.   

Det är inte mycket i det stora hela, men det ger en indikation om att det fjärde kvartalet kommer att vara dåligt och att den negativa utvecklingen säkerligen kommer att hålla i sig en bit in på 2009 också.

Vd Jesper Kärrbrink säger explicit att man ser en ökad risk för att nedgången ska sprida sig till de mer traditionella sökprodukterna, vilket i så fall är oroväckande.

Det visar också att bolagets verksamhet är konjunkturkänsligt. Annonsförsäljningen följer det allmänna ekonomiska tillståndet i samhället och det är inte så att bolagen helt och hållet avstår från att annonserna, men istället för en helsida köper man en mindre annons till exempel.

Samtidigt lägger företagen allt mer resurser på att synas på internet. Pappersannonsering blir lägre prioriterat och det syns inte minst på Eniros intjäning. På sistone har nummerupplysning samt annonser och söktjänster på nätet blivit allt viktigare intäktskällor för koncernen och det är bara en tidsfråga innan bolagets online-tjänster står för huvuddelen av koncernens intäkter.

Intäkterna från papperskatalogerna, som dock fortfarande står för hälften av Eniros totala intäkter på 6,6 miljarder kronor de senaste 12 månaderna, har hittills i år backat med 8 procent samtidigt som online-försäljningen uppvisar en tillväxt på 26 procent. Det är en färdriktning som gillas av Jesper Kärrbrink, som väntas driva på Eniros omvandling från traditionellt katalogföretag till ett modernt sökföretag för internettjänster.

Eniros dilemma är emellertid att den monopolliknande ställningen på marknaden för tryckta kataloger medgett bra marginaler, medan internetverksamheten är utsatt för mördande konkurrens. Det innebär att bolagets resultat riskerar att minska de närmaste åren, om inte ledningen kan stärka dess konkurrenskraft med nya slagkraftiga tjänster. Ett exempel är mobiltjänster.

Sammantaget växer Eniro med 2-3 procent i årstakt med en rörelsemarginal som ligger något över 30 procent före avskrivningar. Eniro är med andra ord ingen tillväxtmaskin men till bolagets plussida hör ett begränsat investeringsbehov. Blott 2 procent av omsättningen behöver årligen återinvesteras i verksamheten, vilket gör Eniro till en mycket god kassaflödegenerator. 

Det har lett till att Eniro på senare år varit en hållplats för aggressiva riskkapitalister som varit ute efter stora utdelningar, vilket de också fått. Så sent som ifjol delade bolaget ut 5,2 kronor per aktie till ägarna, vilket motsvarar en direktavkastning på 9 procent. Ytterligare 2 miljarder kronor skiftades ut efter försäljningen av den tyska verksamheten.

Så Eniro har länge tillhört en av börsens mest belånade bolag med en nettoskuld som under många år låg på 4-5 gånger rörelsevinsten. Men nu tycks de tiderna vara över.

I samband med kapitalmarknadsdagen sänktes riktmärket för nettoskulden i relation till rörelseresultatet före avskrivningar till 3-3,5, från tidigare 5. Ledningen antydde att utdelningen kommer att ställas in de kommande åren för att bolaget istället ska prioritera skuldreducering. En rimlig gissning är att Jesper Kärrbrink vill ha finansiella resurser för att kunna satsa offensivt på online-verksamheten.

För tillfället uppgår nettoskulden till 10,3 miljarder kronor och börsvärdet till 1,7 miljarder kronor. Företagsvärdet (EV) landar på 12 miljarder kronor, vilket är 6 gånger prognostiserat rörelseresultat för 2008. Efter dagens vinstvarning pekar det mesta på att denna siffra kommer att stiga till 7, givet att rörelseresultatet fortsätter att försämras nästa år.

För en verksamhet med klara tillväxtproblem är det inte jättelågt, samtidigt som det finns risk för marginalpress nästa år i takt med att den höglönsamma katalogverksamheten minskar som andel av omsättningen. Så trots kursraset på nästan 90 procent det senaste året känns det alldeles för riskfyllt för en köprekommendation.