Industrivärden (540 kr) är som de flesta nog känner till ett av Sveriges två stora industriägande investmentbolag tillsammans med Wallenbergarnas Investor. Portföljen utgörs av huvudägarposter i åtta stora svenska industribolag.

Industrivärdens aktieportfölj är värd 228 miljarder kronor och består av åtta svenska storbolag. Sandvik och Volvo står tillsammans för 57% av värdet, och med Handelsbanken är tre fjärdedelar samlad i tre bolag. Industrivärden är tydlig huvudägare i samtliga portföljbolag.

Att portföljen blivit så koncentrerad till just Sandvik och Volvo beror på att dessa bolag rönt enorma framgångar de senaste tio åren. Dessa två bolag har båda stärkt sina marknadspositioner och sin lönsamhet avsevärt. Bolagens aktier har utvecklats mycket starkt vilket gjort att det idag är den här duon som dominerar Industrivärdens portfölj istället för Handelsbanken och SCA som för tio år sedan.

Som en del av arbetet med den här analysen har jag talat med Industrivärdens VD Helena Stjernholm. Jag passade då på att fråga om hur hon ser på den starka koncentrationen i portföljen. Det tydliga svaret var att ledningen inte betraktar koncentrationen som ett problem.

MER EN SAMHÄLLSINSTITUTION ÄN EN KAPITALFÖRVALTARE?

En central del av samtalet med Stjernholm handlade om hur Industrivärden arbetar och vilket mervärde man tillför aktieägarna. När jag frågade vilket mervärde Industrivärden tillför aktieägarna som de inte kan få genom att själva replikera den helt noterade portföljen svarade Stjernholm:

”Om man investerar i Industrivärden-aktien får man exponering mot våra åtta framstående portföljbolag, som vi bedömer har fortsatt värdepotential, samt vår ägarstrategi där vi genom en aktiv ägarroll bidrar i innehavens strategiska och värdemässiga utveckling. Man får också ta del av vår kapitalförvaltningsmodell med löpande investeringar, vilket ger ränta på ränta-effekt över tid. Sist men inte minst så har vi levererat en långsiktigt god avkastning till balanserad risk. Allt detta till en låg förvaltningskostnad.”

Att Industrivärdens investeringar i portföljbolagen nämns som ett mervärde för aktieägarna är intressant. Industrivärdens representanter sitter i styrelsen för en rad av Sveriges absolut viktigaste bolag. Rimligtvis borde Industrivärdens ledning med alla dess tentakler ut i det svenska näringslivet kunna ha en oerhörd intuition om när det är rätt läge att fylla på i portföljbolagen och när det inte är det. Den här edgen är dock inget som syns när man studerar bolagets aktieköp. En snabb sammanställning med hjälp av Claude pekar mot att Industrivärdens köp i portföljbolagen inte slår index på ett års sikt.

Mitt intryck är att Industrivärdens fokus nästan verkar ligga helt i det långsiktiga strategiarbetet i portföljbolagen. Och det verkar man göra riktigt bra. Kärninnehaven Volvo och Sandvik (plus avknoppningen Alleima) har som tidigare nämnts utvecklats mycket starkt de senaste tio åren. Även SCA och Skanska ger ett mycket välskött intryck även om de bolagen haft en hel del motvind inom deras respektive marknader. Ska man peka på några plumpar i protokollet är det Handelsbanken och Essity som har halkat efter de senaste åren.

Det man istället inte verkar fokusera så mycket på är hantering av portföljstrukturen och dynamisk kapitalallokering. Jag får nästan intrycket av att Industrivärden snarare ser sig som en slags samhällsinstitution som förvaltar viktiga delar av den svenska industrin än en kapitalförvaltare med strikt avkastningsfokus.

SVÅRSMÄLT TILL PREMIE

Viktigast för Industrivärden-aktien är hur portföljbolagen utvecklas. Här är min vy på Industrivärden idag delad. Jag känner stort förtroende för att de långsiktigt utvecklar portföljbolagen på ett bra sätt. På kort sikt ser vi dock inte någon större uppsida i portföljen med neutrala råd på över 80% av portföljvärdet.

Den andra frågan är vad man ska betala för "Industrivärden-skalet" istället för att köpa innehaven direkt själv istället. Det Industrivärden är skickliga på verkar vara just att utveckla portföljbolagen. Det kan man lika gärna åka snålskjuts på som aktieägare direkt i portföljbolagen. Där man skulle kunna skapa mervärde är i transaktionerna. Dessa verkar man dock göra löpande över tid snarare än att försöka optimera tidpunkten vilket innebär att inget värde som inte går att själv replikera skapas där heller. Givet detta är det svårt att se några goda argument för att man ska betala en premie för Industrivärden.

Med en neutral vy på innehaven och en liten premievärdering som är omotiverad är det svårt att se aktien som en köpkandidat. Rådet för Industrivärden blir neutral.

Gissningsvis äger många Industrivärden som ett alternativ till en fond. Äger man aktien långsiktigt med det perspektivet ser vi ingen anledning att sälja aktien här och nu.