Clavister (4,25 kr) är ett svenskt IT-bolag inom säkerhetslösningar med en årlig omsättning på drygt 200 Mkr.

Intäkter genereras genom en kombination av mjuk- och hårdvaruförsäljning. Kundkretsen är bred med aktörer inom exempelvis telekom-, energi- och försvarssektorn. Just försvarssektorn har vuxit starkt senaste åren och utgjorde knappt 50% av försäljningen under de tre första kvartalen 2025.

Största ägare är privatinvesteraren Per Anders Bendt med 16% av aktierna. Bendt fyller 82 år i år och har ingen aktiv roll i Clavister, men representeras i valberedningen. VD sedan 2017 är medgrundaren John Vestberg. Innan VD-rollen var Vestberg teknikchef mellan 2003 och 2017. Vestberg äger aktier för knappt 7 Mkr.

Clavister har ett relativt brett erbjudande av produkter och tjänster. Bolagets huvudsakliga lösningar är inriktade på nätverkssäkerhet (brandväggar och utrustning mot cyberattacker) samt identitets- och åtkomsthantering (IAM, bland annat multifaktorautentisering).

Mer återkommande intäkter

För lösningarna mot den civila sektorn är offentlig sektor viktigast. Senaste åren har Clavister ställt om mot att ta betalt via prenumeration snarare än att sälja engångslicenser. Det har burit frukt och andelen återkommande intäkter (ARR) har vuxit från drygt 40% 2019 till knappt 70% 2024.

I början av 2025 fasades vissa äldre mjukvaruprodukter ut. Det bidrog till negativ sekventiell tillväxt i Q1 2025. Utöver det har tillväxten varit positiv varje kvartal sedan Q1 2022.

Annorlunda affär inom försvar

Tillväxten inom försvar har dock gjort att andelen återkommande intäkter minskade 2024. Erbjudandet mot försvarsegmentet omfattar främst lösningen CyberArmour, en hårdvara med Clavisters teknik integrerad.

Inom försvarsegmentet säljer Clavister direkt till kunden. Den viktigaste för stunden är BAE Systems. 2023 vann bolaget ett kontrakt värt 170 Mkr för cybersäkerhetslösningar till BAE:s stridsfordon CV90 med leverans mellan 2024-2029.

Sedan första ordern har tre tilläggsbeställningar från BAE lagts om ett totalt värde på 147 Mkr, där den senaste erhölls i november. För leveranser till BAE arbetar Clavister med Mildef som leverantör av hårdvaran. Bolaget arbetar även med tre partners i Taiwan

I juli tecknades även ett partnerskap med Saab. En månad senare lanserades TactiGate XD, en produkt för säker realtidskommunikation. Några orders eller värde från avtalet har ännu inte kommunicerats.

Rekordorder

Satsningen på försvar fortsätter i rätt riktning. I mitten av januari fick Clavister sin enskilt största order någonsin från norska Försvarsmaterielmyndigheten (FMA). Nyheten togs emot väl på börsen och Clavister-aktien steg 27% på dagen.

Kontraktet är värt 280 Mkr och ingår i uppbyggnaden av ett nytt säkert kommunikationssystem som ska användas av norska armén. Cirka 250 Mkr avser utvecklandet av lösningen, som bygger på Clavisters egna mjukvara. Resterande 30 Mkr avser support och underhållsavtal. Projektet väntas starta i Q1 2026 och pågå under tre år.

Det finns en hel del intressanta aspekter kring kontraktet med FMA:

• Clavister tar stora kontrakt direkt med försvarsmakter. Det är ett kvalitetstecken. Sedan tidigare finns ett avtal med svenska FMV, som ännu inte konverterats till orders.
• Att all mjukvara är egenutvecklad i Sverige och bygger ej på kod utvecklad i andra länder tror vi är en viktig del att vinna kontrakt med NATO-länder. Att lösningarna även är "bakdörrsfria" (se faktraruta) tolkar vi också som viktigt. Även mot den civila sektorn är båda dessa faktorer troligen centralt, där det nya EU-direktivet NSI2 gynnar bolaget. I den civila sektorn konkurrerar Clavister med giganter som Palo Alto Networks, Fortinet och Cisco.
• Kontraktet med FMA innehåller enbart mjukvara till skillnad mot andra försvarskontrakt. Vi tolkar det som att Clavister kommer anpassa och utveckla sina befintliga lösningar efter kraven från FMA. Det kommer troligtvis kräva ökade rörelsekostnader, men det bör ändå finnas möjligheter för relativt bra skalbarhet.
• Kontraktet innefattar enbart Clavisters egna lösningar och är inte beroende av tredjepartsaktörer. Det bör innebära högre bruttomarginal. Som kontrast kan nämnas att i sin hårdvarubaserade affär har Clavister pratat om vissa leveransproblem från underleverantörer. Vi tror det handlar om just Mildef som har haft problem med leveranskapaciteten i närtid. Den problematik och beroende finns ej i detta kontrakt.
• Som vi förstår det kommer försäljningen redovisas som engångsintäkter när olika delar av projektet är färdigt. Det gör att slagigheten som redan finns i försvarssegmentet kommer bestå.

Mot positivt resultat?

Övergången till mer återkommande intäkter har haft en negativ effekt på tillväxten. Snittet senaste fem åren (2021 - Q3 2025) är drygt 11% per år, där all tillväxt är organisk.

Däremot har antalet aktier ökat kraftigt under samma period. Från 39 till 371 miljoner, en ökning på drygt 850%. Clavister har under lång tid varit kraftigt förlustbringande och i behov av externt kapital.

Nu börjar dock Clavister närma sig lönsamhet. Rörelsemarginalen senaste året (R12 per Q3 2025) är -4,8%.

Bruttomarginalen som idag ligger kring 80% på koncernnivå kommer troligen pressas kommande år givet högre andel försvar, men fortsatt hålla sig på en hög nivå.

Clavister har även genomfört kostnadsbesparingar. Dessa ligger nu bakom bolaget och framöver är det tillväxt som ska stärka marginalen. Vi tror skalbarheten bör bli relativt bra.

Historiskt har de aktiverade utvecklingskostnader klart överstigit avskrivningar. Nu matchar dessa dock vilket gör att resultatet bättre speglar kassaflödet.

Fortsatt hög skuld

I november genomfördes en riktad nyemission (till kurs 2,70 kr, motsvarande 7,9% rabatt) som tillförde bolaget 167 Mkr. Tecknade aktier gjorde bland annat ordförande Andreas Hedskog (0,5 Mkr) och ledamot Staffan Dahlström (10 Mkr). Dahlström är även VD och grundare av HMS.

2018 och 2019 tog Clavister upp krediter från Europeiska Investeringsbanken (EIB). I samband med den riktade nyemissionen samt en ny kreditfacilitet med Swedbank är lånet nu helt återbetalt (se faktaruta).

Oaktat kassaflödet under Q4 uppgår nettoskulden efter nyemissionen och återbetalningen till cirka 135 Mkr enligt vårt sätt att räkna (se faktaruta). Det är fortsatt högt och det krävs att kassaflödet stärks kommande år för att kunna bära skulden.

Kommande år

Inför 2025 sattes ett mål om minst 20% årlig tillväxt 2025 - 2027. Det kommer Clavister med stor sannolikhet uppnå.

För 2025 räknar vi med 16% tillväxt. Den norska storordern kommer bidra med cirka 80-85 Mkr per år fram till 2028. Dessutom har orderingången under 2025 varit stark. Vi skissar på 60% försäljningstillväxt 2026 och 30% 2027.

Vi tror absoluta majoriteten av tillväxten kommer komma från försvarssegmentet, medan det civila erbjudandet växer ett par procent per år. Det finns dock en risk att tillväxten inom försvarsektorn tar bort fokus från övriga affärer. I längden kan det försvaga erbjudandet och konkurrenskraften.

Givet tillväxten räknar vi med att rörelsemarginalen ökar från -2% 2025 till 15% 2027.

På redovisade siffror värderas aktien till 8,1x EV/S. Det faller till 5,0x på 2026E. Trots att marginalen stiger till 15% i slutet av vår prognosperiod tror vi nivåer en bit över 20% är rimligt på än längre sikt. Det rättfärdigar en högre multipel idag. Vi använder 4,5x EV/S.

Slutsats

Clavisters starka kundlista vittnar om bra teknikhöjd och konkurrenskraftiga lösningar. Att den förväntade tillväxten faktiskt gör Clavister till ett lönsamt bolag blir centralt.

Att vara underleverantör till stora försvarskunder är ofta krävande med ökat behov av rörelsekapital och stor slagighet i försäljningen. För Clavisters nya avtal i Norge ska även lösningar utvecklas kommande år, vilket innebär en del specifika projektrisker. Däremot är inträdesbarriärerna när man väl etablerat sig inom försvarssektorn höga och möjligheten för ytterligare kontrakt troligtvis ganska goda.

Vill sig allt väl är troligen potentialen stor. Balansräkningen är nu i bättre skick än tidigare, men skuldsättningen är fortfarande hög. Värderingen kräver att tillväxten förblir hög under längre tid med skalande marginaler. Det gör även nedsidan i ett pessimistiskt scenario riktigt jobbig. Sammantaget följer vi utvecklingen med ett neutralt råd.