Medicinteknikbolaget Integrum (9 kr) utvecklar och säljer system för skelettförankrade amputationsproteser. Osseointegration kallas området på branschspråk och innebär att titanimplantat förankras i skelettet och med tiden växer ihop.

Budcirkus

I mitten av juli i år lade amerikanska medicinteknikbolaget OsteoCentric ett bud på Integrum uppgående till 44 kr per aktie. Premien var 124% och värderade Integrum till 939 Mkr motsvarande 9,9 gånger intäkterna (EV/Sales) och 13,0x gånger bruttoresultatet (EV/bruttovinst) bakåtblickande vid budtillfället.

När acceptfristen löpte ut i mitten av september förklarade budgivarna erbjudandet ovillkorat då det "endast" fått in 69% av aktierna. Integrums huvudägare Rickard Brånemark som ägde 28% av aktierna hade ingått ett oåterkalleligt åtagande att acceptera OsteoCentrics erbjudande.

Problemet var att det blev strul när Brånemark skulle lämna in aktierna. Integrum/Brånemark hävdar att anmälningsedlarna med accepterna innehöll "felaktiga uppgifter om VP-kontonummer, vilket innebar att anmälningssedeln inte var korrekt ifylld som tidigare angivits och att anmälningssedlarna därmed inte heller kunde registreras".

Integrum-aktien rasade på beskedet från cirka 43 till 22 kronor. Hade OsteoCentric verkligen velat förvärva Integrum hade de naturligtvis förlängt acceptperioden och löst problemet. Affärsvärldens gissning är att budgivarna ångrat sig och därmed velat backa ur. Hela budsituationen är mycket märkligt hanterad. Både från budgivarna och huvudägare Brånemark som borde kollat upp detaljerna med kontonummer etc mer i detalj. Rena cirkusen alltså.

I mitten av oktober uttalade Aktiemarknadsnämnden allvarlig kritik mot att budgivaren OsteoCentric brutit mot takeover-reglerna och därmed handlat i strid med god sed på aktiemarknaden genom att inte vidta tillräckliga åtgärder för att verka för att fullföljandevillkoret om minst 90% anslutning skulle uppfyllas.

I oktober beslutade Integrum att göra en företrädesemission på 42,6 Mkr för att stärka bolagets finansiella ställning. Aktien rasade då nästan 30% på beskedet till drygt 8 kronor. Teckningskursen i emissionen är 8 kr och teckningsperioden löper från 17 november till 1 december.

Vid utgången av oktober var kassan 7,8 Mkr. Källor till Affärsvärlden uppger att Integrum försökte genomföra en riktad emission efter att budet fallit, utan att lyckas. Och det blev alltså en företrädesemission i stället.

Grafiken nedan visar hur kassaflödet utvecklats på kvartalsbasis senaste åren. Givet att emissionen fulltecknas kommer Integrum ha en kassa på cirka 45 Mkr.

I maj utsågs och tillträdde Martin Hillsten som ny permanent VD för Integrum. Hillsten kommer närmast från rollen som VD för medicinteknikbolaget Integration Diagnostics. Hillsten har enligt Integrum ”omfattande erfarenhet av försäljning och marknadsföring av avancerade medicintekniska produkter såväl i USA som i andra delar av världen”. Martin Hillsten äger 42 000 aktier värda 0,4 Mkr.

Styrelsen utbytt

I september lämnade fem personer styrelsen och tre personer tillträdde:

• Torben Jørgensen (tidigare VD på Biotage, Affibody, Karo Bio och DAKO A/S).
• Fredrik Rundqvist, - bakgrund inom teknik och mjukvaruutveckling, dataspel och entreprenörskap. VD för datorspelsbolaget Sharkmob.
• Henric Carlsson, bakgrund inom hälso- och sjukvårdssektorn med fokus på digitalisering, mjukvaruutveckling och innovation. Medgrundare till Omilon Holding, ett SaaS-bolag inom medicinsk dokumentation. Sitter i styrelsen för börsnoterade Carasent som säljer journalsystem.

Att det har skett rockader i styrelsen är troligen bra. Att huvudägare Rickard Brånemark kliver upp som ordförande är dock inget plus. Brånemark är en erkänd ortoped och forskare inom osseointegration. Men han har däremot gjort tveksamma insynsförsäljningar (sålde aktier i juni 2024 kurs 52 kr, aktien kollapsen några månader senare) och Afv:s bedömning är att Brånemarks rykte inte är särskilt bra inom finansbranschen. Debaclet med det felaktiga kontonumret i samband med budet är också en tydlig plump i protokollet. Varför backade budgivarna ur och ångrade sig?

Nu till den operativa utvecklingen. Integrum har brutet räkenskapsår som löper från maj till april. Räkenskapsåret 1 maj 2023 - 30 april 2024 var riktigt starkt med 40% tillväxt, 104 Mkr i omsättning (74) och en Ebit-marginal på 6,2% (-26,5).

Räkenskapsåret 2024/25 som avslutades i våras (1 maj 2024 - 30 april 2025) var desto mer utmanande. Försäljningen sjönk 12,5% till 91 Mkr och Ebit-marginalen var -46,5%. Jämförelsesiffrorna var tuffa.

Försäljningen på den viktiga amerikanska marknaden (80% av omsättningen) bromsade in under senaste räkenskapsåret. Sedan 2020/21 har försäljningen i USA ökat med drygt 18% per år i snitt.

Integrum är fortsatt det enda bolaget som har PMA-godkännande i USA för benförankrade implantatsystem ovanför knäet. Samtidigt tar det tid att sälja in ny teknologi till ortopeder och andra branschpersoner.

Sedan en tid tillbaka redovisar Integrum nu fler KPI:er i form av antalet operationer som genomförs under respektive kvartal. Det är positivt med ökad transparens.

Sommaren 2024 ingick Integrum ett samarbets- och distributionsavtal med Hanger Clinic som är en av de största aktörerna inom ortopedi/proteser i USA. Än så länge verkar avtalet inte gett några betydande effekter för Integrum. Men det kanske kommer. Vi får se.

I början av 2025 meddelade Integrum att de startat ett besparingsprogram som ska minska kostnaderna med 20 Mkr per år. Arbetsstyrkan i Sverige har minskats med cirka 20%. Integrum har minskat overhead-kostnader och färre konsult- och FoU-kostnader. Besparingarna väntas få full effekt i början av 2026.

Under första halvåret 2025/26 (maj-okt) steg försäljningen 15%. Det ska dock sägas att jämförelsetalen var rätt lätta med ett tapp på 16% under motsvarande period ifjol.

Bruttomarginalen pressades till 67% (80) och påverkades negativt av ökade kostnader för tullar i USA samt produktmix. Rörelsekostnaderna sjönk något men väntas alltså minska framöver.

Prognoser och värdering

Under innevarande räkenskapsår räknar vi med att Integrum växer 12% och omsätter drygt 100 Mkr. Kommande år räknar vi med att tillväxten ökar drivet av att de kommersiella satsningarna får effekt och att tekniken accepteras alltmer. Vi skissar på 20-25% årlig tillväxt. Analytikerna som följer Integrum (uppdragsanalys) räknar med betydligt högre tillväxt (25-58%).

Marginalmässigt räknar vi med -22% innevarande räkenskapsår och 10% i slutet av prognoshorisonten. Emissionen är full säkerställd genom tecknings- (30,5%) och garantiåtaganden (69,5%). Efter emissionslikviden betalts in värderas Integrum till 2,0x omsättningen (EV/Sales) och 2,9x bruttovinsten (EV/bruttoresultat) bakåtblickande.

Integrum har ett mycket händelserikt år i ryggen med VD-byte, kostnadsbesparingar, tillbakadraget bud, emission och en till stor del ny styrelse. Förhoppningsvis kan det få positiva effekter på verksamheten framöver.

Att tillväxten i USA upprätthålls och ökar är viktig värdedrivare parat med att bolagets besparingsprogram får effekt och att Integrum blir kassaflödespositiva.

Rörelsevärde (Enterprise value) är nu cirka 200 Mkr (efter emissionen). Det nu tillbakadragna budet värderade bolaget till nästan 1 miljard kronor. Strukturvärdet i Integrums teknologi och marknadsposition (enda bolag med PMA-godkännande) är troligen en bra bit högre än nuvarande kurs.

Aktiemarknadens förtroende för bolaget är dock lågt för tillfället. Kan Integrum reparera förtroendet är uppsidan i aktien fin. Risknivån är dock hög och som investerare får man acceptera att sitta i samma båt som Rickard Brånemark. Sammantaget tycker vi ändå potentialen lockar tillräckligt även om Integrum är en aktie längre ut på riskskalan.