SATS (40,5 NOK) är Nordens största gymkedja med 756 000 medlemmar och 274 olika anläggningar. Totalt omsätter koncernen nästan 5,5 miljarder NOK i årstakt.

Norge är viktigaste marknaden och står för 45% av omsättningen. Sverige utgör runt 35%.

VD sedan 2018 är Sondre Gravir som äger aktier för 58 MNOK. Största ägare är Folketrygdfondet med 7% av aktierna. Folketrygdfondet ägs av norska staten och förvaltar exempelvis statligt pensionskapital. 8 av de 10 största ägarna i SATS är fondbolag eller institutionella investerare.

Senaste åren har SATS genomgått en stor och framgångsrik turn-around. Pandemin drabbade bolaget hårt med fallande intäkter 2020 (-11%) och 2021 (-8%) och en rörelsemarginal som pressades till -13%. Dessutom skenade skuldsättningen och i början av 2022 tvingades SATS till en riktad nyemission (till kurs 19,5 NOK) som tillförde 600 MNOK.

Sedan dess har tillväxten kommit tillbaka samtidigt som rörelsemarginalen uppgår till drygt 11% senaste året.

Ökad intäkt per medlem

Bakom lönsamhetsförbättringarna ligger stora besparingar och effektiviseringar i organisationen. Men även tillväxt ligger bakom marginallyftet.

En central del i förbättringarna har varit att driva upp intäkten per medlem. Sedan början av 2022 har genomsnittintäkten per medlem (ARPM - average revenue per member) ökat med cirka 15%. Själva medlemsavgiften har ökat nästan 30% medan övriga intäkter (som PT-tjänster) minskat.

Högre ARPM kommer delvis från höjda priser på grundabonnemang. Även ökat fokus på gruppträning är en viktig drivare. Medlemskap som inkluderar gruppträning genererar ungefär 100 NOK mer per månad.

Totalt har antal besökare på gruppträningspass ökat från cirka 7 miljoner 2022 till en bit över 10 miljoner idag. Medlemmar som regelbundet går på gruppträning tenderar även att stanna längre och inte byta gymkedja.

Det visar sig i årstakten för kundbortfall, som minskat med knappt 10% senaste fem åren (2019 - 2024). Det är klart positivt. Att behålla och växa intäkter från befintlig kundbas är betydligt mer lönsamt än att ta in nya kunder.

En annan viktig del är även att optimera träningsanläggningar. I anläggningar som varit för trånga har den användbara träningsytan utökats. Andra anläggningar med för låg beläggning har minskats.

Tuff konkurrens

Norge är den klart mest lönsamma marknaden med Ebitda-marginaler (före centrala kostnader) runt 30%.

I Norge utgör 41 av de totalt 119 klubbarna av konceptet Fresh Fitness Club. Det är gym med lägre priser, ingen gruppträning och betydligt mindre bemanning. Det är också förklaringen till att ARPM är lägst i Norge. I övriga marknader drivs endast SATS-anläggningar (i Finland under namnet ELIXIA) som är inriktade på premiumsegmentet.

Men trots att antal medlemmar per klubb, omsättning per klubb och ARPM är högre i exempelvis Danmark är alltså Norge betydligt mer lönsamt. Här visar sig skalfördelar kring kostnader som marknadsföring. Vi tror även att det starkare varumärket i Norge spelar roll.

Generellt är konkurrensen tuff på samtliga marknader. I Norge är Feel24 en av de största konkurrenterna. Ledningen lyfter däremot fram att konkurrensen är allra tuffast i Sverige.

Av de större kedjorna är SATS klart dyrast (se faktaruta nedan). I priskategorin något under finns Nordic Wellness och STC. Även Actic och Friskis & Svettis är stora konkurrenter i mellanprissegmentet medan Fitness24Seven tydligt konkurrerar på pris. I premiumsegmentet med priser över SATS har aktörer som Grand Fitness (ägs av Nordic Wellness) och Barry's satsat senaste åren.

SATS fokuserar i huvudsak på storstadsområden och i synnerhet på de fyra huvudstäderna. Här finns cirka 70% av bolagets anläggningar. Det är troligen en central del för att upprätthålla den höga prisnivån. Ledningen själva pratar om en mer betalningsvillig kundgrupp som tydligare prioriterar hälsa. SATS har varit skickliga på att bygga och skapa en premiumkänsla kring varumärket. Det tror vi är minst lika viktigt som den faktiska kvaliteten på själva gymmen.

Mellan 2022 och 2024 nettostängde SATS knappt tio anläggningar i samband med kostnadsbesparingsprogram. Nu nettoöppnar bolaget istället anläggningar. 2025 två stycken, båda i Norge. Kommande åren tycks främsta fokuset vara på att öppna ytterligare anläggningar i Sverige, främst i större städer utanför Stockholm. Målsättningen för hela koncernen är att öppna 8 - 12 anläggningar per år.

1,1 miljarder i Ebitda

Under våren satte SATS upp ett mål om att nå 1,1 miljarder i Ebitda (738 MNOK 2024) på medellång sikt (cirka 3-5 år). Det motsvarar uppskattningsvis 850 - 870 MNOK på Ebit-nivå.

Enligt ledningen är detta görbart på enbart befintliga anläggningar. Det ska ske genom fortsatt fokus på gruppträning och att optimera träningsytor, vilket både ska öka antal medlemmar och ARPM.

Tillväxt genom ökad ARPM och högre beläggning per anläggning är höglönsamt. Största delen kostnadsbasen är fast i det korta perspektivet (som hyror och personalkostnader) vilket gör den inkrementella marginalen hög.

För att driva medlemstillväxt över tid behövs troligen högre marknadsföringskostnader och fler kampanjerbjudanden. Risken finns att det får negativ effekt på ARPM och kostnadsstrukturen, vilket kan begränsa fortsatt marginalexpansion.

Kommande år

För helåret 2025 räknar vi med 8,5% tillväxt. Kommande år skissar vi på 6% per år.

På rullande tolv månader uppgår rörelsemarginalen till 11,3%. Vi räknar med 11,4% för helåret 2025.

Nya anläggningar är initialt mindre lönsamma och går i regel med vinst efter 8-12 månader. Därmed kommer marginalutvecklingen delvis styras av hur aggressiva SATS är i nyöppning av anläggningar. Däremot är tillväxt genom ökad beläggning och ARPM höglönsam och stödjer fortsatt marginalexpansion. Vi räknar med 12,5% i slutet av prognosperioden.

En attraktiv del av affärsmodellen är det negativa rörelsekapitalet. Det innebär att kassaflödet växer snabbare än vinsten vid tillväxt. Förvisso behöver bolaget investera cirka 5% av omsättningen varje år för att underhålla och uppgradera anläggningar, men trots det är kassageneringen stark.

Den tidigare problematiska skuldsättningen är nu nere på 1,3x Ebitda, vilket är under målet på 1,5x. 2025 lämnade även SATS för första gången utdelning (0,63 NOK per aktie). Att kapitalåterföring till ägarna startat är positivt och dessutom återköper bolaget aktier. Under 2025 har 0,5% av utstående aktier makulerats och idag äger SATS själva 4,7 miljoner aktier, motsvarande 2,3% av aktierna. Vi exkluderar 3,7 miljoner av dessa i vår värdering (där 1 miljon aktier finns i utstående incitamentsprogram).

Har aktien mer att ge?

På redovisade siffror värderas aktien till cirka 15x EV/Ebit. Det faller till drygt 13x på våra prognoser för 2026E.

Tabellen nedan avser konsensusestimat från Factset och är ej justerade för effekter från leasing. På dessa värderas SATS i linje med Actic och klart under den internationella kedjan Basic-Fit (som är noterade i Nederländerna).

De stora operativa förbättringarna speglas också i SATS aktiekurs. Sedan början av 2023 har aktien stigit nästan 400%. Även senaste året har kursen gått starkt. Vi på Afv har haft ett köpråd på aktien sedan februari 2025 och sedan dess är aktien upp cirka 35%.

Kostnadsbesparingar är nu bakom bolaget och framöver är det offensiva satsningar som ska driva tillväxt och marginal. Utvecklingen 2025 är imponerande och vi tror fortsatt det finns lite marginalexpansion kvar.

Värderingen sticker inte ut som hög. Däremot behöver man tro på en multipelexpansion mot 14-15x rörelseresultatet för att aktien ska se tydligt köpvärd ut idag. Det är inte omöjligt om tillväxten förblir närmare 10%, men det är inte vårt huvudscenario.

Framöver blir jämförelsesiffrorna dessutom tuffare. För exponering mot gymsektorn föredrar vi SATS över Actic. Här och nu lockar dock inte uppsidan tillräckligt i SATS. Efter kursuppgången sänker vi rådet till neutral.