Note (152,50 kr) är en av norra Europas ledande kontraktstillverkare inom elektronikbaserade produkter. Bolaget tillverkar exempelvis kretskort, delmontage och kompletta produkter. Koncernen har ett dussintal fabriker.

Största ägare är investeraren tillika styrelseledamoten Johan Hagberg med 19% av aktierna. Näst störst med 6% är norska investeraren och miljardären Egil Dahl. Han sitter också i styrelsen (sedan 2024). Fondägandet är drygt 20%.

Johannes Lind Widestam har varit VD sedan 2018 och äger 0,65% av aktierna, ett innehav värt 30 Mkr.

Note var länge en av de snabbast växande nordiska kontraktstillverkarna. 2018-2022 var den organiska tillväxten cirka 18% per år i snitt. 2023 bromsade den organiska tillväxten in till +6%. Följt av 10% organiskt tapp 2024. Ifjol var omsättningen oförändrad organiskt.

EMS-marknaden spås växa med runt 5-7% per år framöver enligt branschbedömare, drivet av ökad elektrifiering och mer produktion i närområdet.

De senaste fem åren har rörelsemarginalen varit 9,5% i snitt. Det är starkt. Note har branschledande marginaler, vilket tyder på hög effektivitet.

Det sker en hel del konsolidering bland de nordiska kontraktstillverkarna. Förvärv ger tillgång både till kunder och produktionskapacitet direkt.

Att bygga motsvarande kapacitet organiskt tar ofta flera år. Dessutom måste den nya kapaciteten successivt fyllas för att nå ett högt kapacitetsutnyttjande och god lönsamhet.

Note integrerar de förvärvade bolagen i koncernen. Över tid har Note historiskt sett gjort cirka ett förvärv per år. Förra hösten förvärvades brittiska Kasdon Group som är starka inom försvar (cirka hälften av omsättningen). Kasdons höga marginal beror delvis på att bolaget producerar mindre serier av produkter till försvarsbolag.

I våras förvärvades ett nytt brittiskt bolag med fokus på försvar, nämligen STI Enterprise. Köpeskillingen var 72,5 miljoner pund (906 Mkr) på skuldfri basis motsvarande 12x rörelsevinsten. Förra hösten förvärvade norska Kitron svenska kontraktstillverkaren DeltaNordic för 1,3 Mdr kr (motsvarande 10x Ebitda) som också är stora inom försvar.

STI beskrivs som "Storbritanniens ledande tillverkare av avancerade och kritiska elektroniklösningar för försvarsindustrin". Bolaget är verksamt inom samtliga försvarsdomäner – luft, land, cyber och marin.

STI har två produktionsanläggningar i Storbritannien och runt 300 anställda. Kundbasen uppges vara väl diversifierad. Den absoluta merparten av omsättningen kommer från försvarskunder.

Vid utgången av Q3 hade Note en nettoskuld på 1312 Mkr (27) motsvarande 2,4x Ebitda. Ökningen är hänförligt de två förvärven.

Note har nu högst skuldkvot av de nordiska kontraktstillverkarna. Men samtidigt ingår inte de två senaste förvärven med sin Ebitda på R12M, då de inte varit konsoliderade under hela perioden.

Skuldsättningen begränsar förmågan att göra större förvärv i närtid. Här och nu är dock fokus på att integrera de två senaste förvärven.

I och med de två förvärven har försvarssegmentet vuxit från 13% av omsättningen 2025 till 29% i Q3 2026.

Historiskt har Industrisegmentet varit det största omsättningsmässigt för Note. Från och med ifjol bryter Note ut försvarssegmentet separat.

De mindre segmenten Kommunikation, Greentech och Medicinteknik har haft det tuffare senaste åren.

Greentech växte snabbt under pandemin då laddboxbolaget Charge Amps var en av Notes största kunder och utgjorde 5-6% av koncernens totala omsättning. Under de senaste åren har Charge Amps haft det motigt och omsättningen dalat rejält.

Tidigare har även Plejd varit en av Notes största kunder. I takt med att Plejd blivit större har de själva börjat producera alltfler produkter i egen regi. En del kunder vill ha flera tillverkningspartner för att minska risken vid eventuella produktionsstopp och sprida riskerna.

I dagsläget står den största kunden för runt 7% av Notes-koncernens totala intäkter. Att vara beroende av större enskilda kunder är alltid riskfyllt - eftersom kunderna då får en stark förhandlingsposition och kanske vill omförhandla sina avtal och villkor (se faktaruta för exempel med Lifco).

Marginalerna inom de olika kundsegmenten är ungefär likvärdiga. Däremot har Kasdon som är starka inom försvar haft höga marginaler. Mycket beror på att kunderna inom försvar inte är lika priskänsliga. Högre andel försvarskunder borde ge stöd åt marginalexpansion på sikt.

Kunderna inom medicinteknikindustrin är särskilt trögrörliga. Framför allt beroende på att kunderna där ofta kräver olika typer av certifieringar som hänger ihop med bolagets marknadsgodkännande. Det gör det extra komplext att flytta produktionen till andra leverantörer.

Note kom med sin Q3-rapport häromveckan (23 oktober). Aktien föll då 11% på beskedet.

Tillväxten i kvartalet var 27% och drevs i huvudsak av förvärven. Organiskt var ökningen blygsamma 2%.

Tillväxten hölls tillbaka av lägre tillgänglighet för vissa material samt produktionsstörning relaterat två fabriksflyttar (i Finland samt i Lund). Fabriksflyttarna påverkade omsättningen negativt med 35-45 Mkr (motsvarande 4-5% av omsättningen i kvartalet).

Justerat för fabriksflytten landar den organiska tillväxten snarare på 5-6%, vilket trots allt är godkänt.

Den justerade Ebit-marginalen (exkluderar engångsposter och omvärdering av tilläggsköpeskillingar) var oförändrad på 9,3%. Den redovisade Ebit-marginalen landade på 8,6% (9,0).

Verksamheten i Kina samt Notes tidigare verksamheter i Storbritannien (exklusive de senaste två förvärven i UK) har haft en svagare utveckling, vilket pressat marginalerna (oklart hur mycket). Samtidigt hade exempelvis Kasdon över 30% Ebit-marginal innan förvärvet. Risken är att de tidigare verksamheterna i UK går (mycket?) svagt marginalmässigt. Det är en risk.

Q1-Q3 2026 var den justerade marginalen 9,3% (9,6) medan den redovisade var 8,3% (9,5).

Komponentbrist

VD Johannes Lind-Widestam lyfter fram att marknadsbilden blivit mer komplex. "Efter en längre period med relativt god materialtillgång har ledtiderna för vissa elektronikkomponenter åter ökat. De stora investeringarna inom AI skapar tillväxtmöjligheter för Note samtidigt som det medför utmaningar".

Det blir komponentbrist på vissa material som PCB (kretskort) och minnen. Kunderna har en tydlig förståelse för problemen och har nu en längre framförhållning och tidigare orderläggning. "Materialbegränsningarna kan på kort sikt begränsa tillväxten samt leda till att mer kapital binds i lager".

Det syns i kassaflödet som varit svagt under året. Löpande kassaflödet var 69 Mkr (425) under årets första nio månader (efter rörelsekapitalförändring på -176 Mkr). Rörelsekapitalbindningen är alltså hög och kan möjligen kvarstå en tid. Note lyfter fram att fokus framöver är att stärka kassaflödet.

Tabellen nedan visar utvecklingen för en rad nordiska kontraktstillverkare på kvartalsbasis de senaste åren.

Prognoser och värdering

Orderstocken för det första halvåret 2027 är runt 20% högre än vid motsvarande tidpunkt föregående år,. Genomförda förvärv ingår i pro forma-siffrorna. Risken är att ökningen av orderboken är driven av att kunderna tidigarelagt orders. Den effekten är kort och gott svårbedömd.

För 2026 skissar vi på 18% tillväxt. Där merparten som sagt är driven av förvärven. 2027 räknar vi med 14% tillväxt (drygt 10% organiskt drivet av en solid orderbok och resten genom de redan aviserade förvärven). Året därpå penslar vi in 7% tillväxt.

Marginalmässigt räknar vi med 9,6% i år och 10,5% i slutet av prognoshorisonten. Vi räknar dels att marginalen drivs av skalfördelar i takt med högre omsättning men även att de tidigare verksamheterna i Storbritannien och i Kina stärker sin lönsamhet.

Använder vi en multipel på 11x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 35% uppsida på sikt. Sektorn värderas till cirka 12x på 2027E jämförelsevis. Note är den aktie som utvecklats svagast bland de nordiska kontraktstillverkarna senaste året. Jag har personligen ägt Note sedan pandemin och är för tillfället mer sugen att köpa aktier än på länge.

Kan Note accelerera den organiska tillväxten och stärka marginalerna ytterligare finns fin uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att komponentbristen blir långdragen och att marginalen kring 10% inte är långsiktigt hållbar (pessimistiskt scenario).

Note har utvecklat god tillväxt över tid. De senaste åren har dock varit mer utmanande med lägre organisk tillväxt. Trots lägre tillväxt har bolaget lyckas upprätthålla en rörelsemarginal kring 9%, vilket är imponerande och tyder på hög effektivitet och bra styrning.

Under det senaste året har Note ökat sin exponering mot försvarskunder i och med de två förvärven i Storbritannien. Efterfrågan inom försvarssegmentet kommer vara hög under överskådlig tid.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Aktien är ned 16% i år. Vinsttillväxten väntas bli god kommande år samtidigt som den organiska tillväxten borde öka, drivet av ökad orderbok och lättare jämförelsetal. Kortsiktigt finns risker med fabriksflyttarna och komponentbrist samt en ökad skuldsättning. Sammantaget landar vi i ett köpråd.

Disclaimer: Skribent äger aktier i Note