Haypp (150 kr) är ett e-handelsbolag som säljer tobaksfria nikotinpåsar (vitt snus) och snus online. Bolaget driver en rad sajter i Europa och Nordamerika.

Hemmamarknaderna Sverige och Norge står fortfarande för majoriteten av försäljningen. Men den stora potentialen ligger i den amerikanska marknaden där det vita snuset börjar bli populärt.

Bolaget grundades 2009, har 260 anställda och huvudkontor i Stockholm. 2019 slogs e-handelssajterna Northener ihop med Snusbolaget och bildade Haypp.

Irländaren Gavin O’Dowd har varit VD sedan 2017. Han har tidigare arbetat som CFO hos tobaksgiganten British American Tobacco. O’Dowd äger 3,4% av kapitalet, motsvarande ett värde av 132 Mkr.

Grundarna till Snusbolaget, Henrik Nordström och Linus Liljegren, äger 13% av aktierna genom sitt bolag GR8 Ventures. E-handelsveteranen (grundare av bl.a. Bygghemma) Patrik Rees äger 11%. Både dessa storägare representeras i styrelsen. Tillsammans äger ledning och styrelse drygt 27% av bolaget.

I jakt på ett sätt att kapitalisera på nikotinpåsetrenden i USA har många amerikanska fonder börjat dyka upp i ägarlistan. Däremot har inget svenskt institutionellt kapital hängt med på framgångsresan, vilket kan bero på att deras ESG-regler förbjuder det.

Kort och gott driver Haypp en handfull e-handelssidor i Europa och Nordamerika som i första hand säljer nikotinpåsar, snus och e-cigaretter. Haypp har ingen egen produktutveckling utan är helt och hållet en återförsäljare.

Att vara en etablerad återförsäljare av nikotinprodukter online kommer faktiskt med ett par fördelar. Exempelvis är det svårt att göra effektiv reklam online då de flesta stora internet-spelare som Alphabet och Meta förbjuder marknadsföring av nikotinprodukter.

Det betyder att när en sida väl är etablerad högt upp i sökresultaten hos Google är det svårt att tappa den positionen, samtidigt som man inte behöver lägga massor med pengar på marknadsföring. 

Regleringar är dock en ständig risk som kan innebära plötsliga försäljningstapp. En djupare genomgång kring marknad och affärsmodell kan man läsa vår förra analys.

Det vita guldet

Tack vare den höga marknadstillväxten senaste åren svarar vitt snus numera för mer än två tredjedelar av Haypps försäljningsvolym. Idag hänger alltså bolagets framgång mer än någonsin på vitt snus och denna trend lär bara bli starkare med tiden.

Haypp delar upp sin verksamhet i tre segment:

• Core: Nikotinpåsar och snus som säljs i Sverige och Norge. Där Sverige utgör majoriteten.
• Growth: Marknader med mycket högre tillväxt. Segmentet är till stor del nikotinpåsar som säljs i USA (över två tredjedelar). Två andra viktiga  marknader i segmentet är UK och DACH-regionen.
• Emerging: Andra produkter som säljs på befintliga geografiska marknader, huvudsakligen e-cigaretter. Detta segment började särredovisas i första kvartalet 2024 och har än så länge låg påverkan på siffrorna.

Tillväxten hackar till

Tillväxten har i huvudsak kommit från Growth-segmentet som fram tills nyligen konsekvent växt över 40% per år. Även kärnmarknaderna (Sverige och Norge) har växt stadigt (~9%). Detta har inneburit runt 20% tillväxt för koncernen i sin helhet senaste fyra åren.

rots att USA fortfarande är en liten del av försäljningen (cirka 20%) så verkar aktiemarknaden hänga upp nästan hela caset på denna marknad. Det är inte konstigt med tanke på potentialen som finns.

Men som man kan utläsa av grafen ovan har tillväxten bromsat in totalt i Growth-segmentet senaste året. Det beror på att den dominerande spelaren i USA, Philip Morris, haft problem att tillgodose efterfrågan på sin produkt Zyn. Philip Morris har prioriterat sina egna kanaler och Haypp har i princip inte kunnat sälja Zyn alls. Dessutom har Haypp pausat sin försäljning i Kalifornien efter legala bekymmer.

Därför har Haypp redovisat ett tillväxtmått som justerar för detta som de kallar "Like for like" (LFL, syns i grafik "volym nikotinpåsar"). Denna tillväxt var 38% i Q4 2024 men har nu sjunkit till 21% i Q3 2025. Det visar ändå att tillväxten hållits uppe helt okej exklusive Zyn, även om det skett viss inbromsning av andra varumärken, i takt med att Zyn-bristen avtagit.

Ljust regleringsklimat i USA

Med denna tråkiga utveckling senaste året skulle man kunna tro att aktien gått dåligt. Tvärt om är den upp över 150% i år. Ska sägas att aktien för ett år sedan bottnade efter ett panikartat ras. Men marknaden har verkligen sett förbi de kortsiktiga motgångarna och satt fokus längre fram.

Det är nämligen så att amerikanska FDA (Food & Drug Administration) har tagit initiativ att öka antalet nikotinprodukter som godkänns. Det borgar för en marknad som mer liknar den svenska. I Sverige finns fler starka märken och inget som dominerar på samma sätt som Zyn gör i USA.

Det kommer på sikt att minska beroendet av Philip Morris för Haypp och andra återförsäljare. Resonemanget är vidare att ju mindre dominans ett märke har (i detta fall Zyn), desto mer av värdet fördelas på resten av marknadsaktörerna.

Exakt hur det regulatoriska landskapet kommer se ut och vilka skatter det blir på nikotinpåsar i USA är svårt att sia om. Haypps förhoppning är att det klarnar närmsta året och att det gynnar spelare som försöker vara legitima.

Marginalresan

Något som överraskat oss positivt är den snabba förstärkningen av bruttomarginalen. Bara under 2025 har den gått från 16% till nästan 20%. Det är mycket för en lågmarginalaffär.

Enligt bolaget är produktmix en stor faktor, vilket i viss mån bekräftar våra misstankar att Zyn-försäljning har lägre marginal.

Även Haypps erbjudande "Media & Insight" är en förklaring. Här säljer Haypp annonsutrymme på sina egna hemsidor samt insikter om konsumenters sök- och köpbeteende till leverantörer. Detta är förenat med väldigt låga kostnader.

Haypps strategi är att "dela med sig" av de ökade skalfördelarna till både kunder, leverantörer och aktieägare.

De finansiella målen kan ses till höger. Justerad Ebitda-marginal i de mogna kärnmarknaderna är redan 10%. Gissningsvis skulle det motsvara en justerad Ebit-marginal på drygt 7%. Alltså på övre gränsen på bolagets marginalmål (som ska ses som ett steg på vägen och inte slutmål).

Kärnmarknaderna är dessutom mer konkurrensutsatta än tillväxtmarknaderna för stunden. På sikt ser Haypp att det finns minst lika bra förutsättningar för lönsamhet inom Growth som inom Core.

Vi tror att konkurrensbilden på sikt blir tuffare inom Growth, men 7% Ebit-marginal på lång sikt verkar för oss vara en uppnåbar nivå. Man kan ha med sig att den dominerande amerikanska e-handlaren Amazon troligen aldrig kommer ge sig in i nikotinprodukter på grund av regulatoriska och politiska skäl.

Förväntad tillväxtökning

Bristen på Zyn i USA var fortfarande något som tyngde volymerna i Q3. I slutet av kvartalet var dock återkomsten ett faktum. På webcasten sade VD att tillväxten i USA för oktober varit cirka 60% (jämfört med negativ i Q3). Haypp arbetar febrilt med att återaktivera tappade Zyn-kunder. Att tillväxten kommer accelerera igen framåt råder det för oss inget tvivel om.

Bruttomarginalen ökade kraftigt som tidigare nämnts. Rörelsemarginalen var dock oförändrad. Haypp har fortsatt bygga ut infrastruktur och organisationen för att hantera större volymer. Bland annat har de under året migrerat flera hemsidor till en enhetlig plattform. Bolaget har även implementerat ett nytt ERP-system.

Prognos och värdering

2025 blev lite av ett förlorat år på tillväxtsidan. Vi räknar med en rejäl acceleration från och med Q4 2025 vilket gör att året slutar på 5% tillväxt. Därefter skissar vi in 25% för 2026 och 20% för 2027.

Vi tror på viss expansion av den justerade rörelsemarginalen från dagens 4,1% till 5,0%. Men inte alls lika kraftig som senaste åren. Framöver tror vi rörelsemarginalen kommer drivas av försäljningsökning, snarare än förbättrad bruttomarginal.

Snittvärderingen för svenska e-handlare är 15x EV/Ebit på 2026E. Mest lika är nog nätapoteken, med små paket, låga returngrader och hög lageromsättning. De har något högre värdering än snittet. Haypp är dock ett lite annorlunda djur.

Det är inte svårt att fantisera om en hög tillväxt och en ännu högre värdering, som en av extremt få aktier där man kan kapitalisera på trenden för vitt snus. Lägg därtill att marginalen inte nått sin fulla potential. I vårt optimistiska scenario har vi skissat på ett sådant scenario och då kan kursen dubblas.

I den negativa vågskålen verkar Haypp i en tungt reglerad marknad där bolagen sitter i knäna på regulatorer. Inom exempelvis iGaming är värderingarna väldigt låga (utanför USA) trots fina tillväxtutsikter i många fall. Haypps alla justeringar gör också att multipeln bör ha viss rabatt. Senaste året har det också visat sig att Haypp fortfarande är beroende av sina leverantörer. I vårt pessimistiska scenario kan två tredjedelar av börsvärdet raderas ut.

Med något slags mellanting av dessa två scenario landar vi på 17x EV/Ebit, vilket ger en uppsida på 23%.

Slutsats

Marknaden för vitt snus växer snabbt, särskilt i USA. Haypp är en av få aktier som erbjuder en riktigt bra exponering mot detta. Tror man på den trenden är Haypp ett långsiktigt bra val. Har man en låg risktolerans är det däremot bäst att avstå.

Accelererande tillväxt brukar vara positivt för aktiekursutvecklingen på kort sikt, men vi har svårt att se hur detta inte ska vara inprisat.

När vi analyserade Haypp för ett år sen gillade vi aktien, men då var snarare det pessimistiska scenario inprisat. Nu har pendeln i stället slagit över åt det optimistiska hållet. Vi landar i ett neutralt råd på dagens kurs.