Duni (77,0 kr) tillverkar och säljer servetter (46% av omsättningen), serveringsprodukter (21%) och bordsdukar (9%) till restauranger, hotell och detaljhandel. Bolaget är även verksamt inom förpackningar för mat i take-away-segmentet (15%).

Ifjol omsatte bolaget knappt 7,7 miljarder kronor i årstakt där en stor del av försäljningen sker i Europa (70% av omsättningen), varav Tyskland, Österrike och Schweiz tillsammans är enskilt största marknaden (26%). Antalet anställda är drygt 2 700 och huvudkontoret ligger i Malmö.

Huvudägare är Mellby Gård med 52% av aktierna. Rune Anderssons bolag lade 2023 ett budpliktsbud utan premie (96,8 kr) på Duni, men fick enbart in 10% av aktierna i erbjudandet. Robert Dackeskog är VD sedan 2021 och äger aktier för 2 Mkr.

Ingen fest för aktieägarna

Aktien har varit i utförslöpa sedan årsskiftet. Från 105 kr vid årets ingång föll den till 96 kr efter Q4-rapporten i februari och till 85 kr efter Q1 i april. Vinstvarningen den 12 juni spädde på fallet, och efter Q2-rapporten står aktien i 77 kr, alltså ned ca 24% i år inklusive utdelning.

Ett tufft halvår, men det är inte första gången tålamodet testats hos Dunis aktieägare. Totalavkastningen imponerar inte på vare sig 1, 3, 5 eller 10 år, inte ens rensat för årets ras. Det enda som egentligen gett något är utdelningen: runt 5 kr per aktie om året de tre senaste åren, vilket motsvarat cirka 5% i direktavkastning.

Svag marknad där kunder väljer billigt

Det har gått snart tre år sedan efterfrågan vek och Duni har fått kämpa med både tillväxt och lönsamhet. Q3 2023 var första kvartalet som uppvisade viss svaghet.

Orsakerna bakom är flera men kan sammanfattas som utmanande marknadsförutsättningar. Nedan följer några:

• Premium tappar mot billigt. Kunderna byter ut dyra servetter och dukar med butikernas egna (lågpris) märken. Det slår hårt mot Duni som premiumaktör. Dunis egna varumärken har ungefär dubbelt så hög bruttomarginal jämfört med private label.
• Tyskland tynger. Antalet restaurangbesök i Dunis största marknad ligger runt 20% under förpandeminivå och fortsätter vika, vilket drar ned efterfrågan på bolagets produkter. Momsen på restaurangmat sänktes i år till 7% (från 19%) och väckte hopp om en skjuts. Men enligt bolaget har restaurangerna behållit priserna i stället för att föra sänkningen vidare, så effekten uteblir än.
• Utfasning av kontrakt inom detaljhandeln. Duni har fasat ut flera lågmarginalkontrakt inom Dining Solutions vilket påverkat försäljningen negativt men stöttat marginalen.
• Take-away pressas av överutbud. Efter pandemins expansion har det skapats ett överutbud i förpackningsbranschen vilket ökat konkurrensen.
• Geopolitisk oro. Oron i Mellanöstern slog mot H1 2026. Det har lett till minskat resande vilket haft stor påverkan på försäljningen i Thailand och övriga marknader i Asien.

Man kan tänka sig att i princip alla dessa bakomliggande faktorer är övergående förr eller senare. Men flera har bitit sig fast i flera år nu och än så länge syns inga tydliga tecken på en vändning.

Samtidigt som Duni fått kämpa med tillväxten har bruttomarginalerna hållits uppe ganska väl. Sannolikt är utfasningen av lågmarginalkontrakt en bidragande orsak. Det är framförallt ökande försäljnings- och administrativa kostnader som bidragit till en sjunkande rörelsemarginal.

Svag Q2-rapport

Bolaget släppte sin Q2-rapport den 14 juli. Trots en svag rapport stängde aktien upp 1%. Att rapporten skulle bli svag var känt sedan tidigare då bolaget vinstvarnade 12 juni.

VD-ordet kretsar kring logistikutmaningarna i samband med lagerflytten till ett nytt center i Meppen, Tyskland. Duni konsoliderar tio lager till ett, outsourcat till en extern partner, för bättre skalbarhet och lägre kostnad på sikt. Övergången gav temporärt lägre leveransförmåga och ökade kostnader, bl.a. för dubbla lager och dyrare transporter. I vår tidigare analys i februari flaggade vi just för att lagerflytten höjer risken kortsiktigt och exempelvis kan skapa leveransproblem eller extra kostnader.

I början av juli hade läget kring leveranskapaciteten förbättrats men inte normaliserats. Effekten väntas därför slå även mot Q3, men "betydligt mindre". Enligt bolaget ungefär en tredjedel av Q2-tappet, och i stort sett borta i Q4 om den tyska flytten går som planerat. Under störningarna tappade Duni volymer till konkurrenter. Nu måste de vinnas tillbaka, vilket skulle kunna pressa bruttomarginalen kommande kvartal.

I övrigt målas en fortsatt svag marknad i rapporten:

• Organisk tillväxt kring −3%, delvis förklarad av lagerflytten och konflikten i Mellanöstern. Dining Solutions möter fortsatt motvind från negativ mix (skifte mot kundernas egna märken). Food Packaging Solutions växte 4% i fasta växelkurser, dock delvis förvärvsdrivet.
• Indirekta kostnader steg, främst administration (IT- och ERP-investeringar) och energi, samt dyrare transporter.
• Ljuspunkten var BioPak inom FPS: positiv utveckling driven av förvärv, regulatorisk medvind (plastrestriktioner) och nya kunder. I februari förvärvades Solserv (konsoliderat i april med ~50 Mkr i årsomsättning), som stärker bolagets erbjudande inom förpackningsmaskiner och service mot industrikunder. Tidigare har FPS snarare varit sorgebarnet med sin låga 3-4% rörelsemarginal. Nu syns bäst momentum inom BioPak jämfört med en svag Dining Solutions. Det innebär att en mindre del av koncernens vinst i slutändan landar i fickorna hos Dunis aktieägare, då Duni endast äger 55% av BioPak som utgör en stor del av FPS.
• Nytt besparingsprogram inom sälj och administration i Europa väntas ge 30 Mkr per år med full effekt från Q4. På R12-omsättning motsvarar det ~0,4% marginal, alltså ingen dramatisk förbättring. Bolaget har lanserat flertalet besparingsprogram tidigare i den storleksordningen.

Utsikterna

Tillväxt. Mellan -2% till 2% organisk tillväxt per år. 2026 får stöd från förvärv men motvind från valuta. Senaste två åren har den organiska tillväxten varit negativ. Vi har antagit att Duni lyckas vända till tillväxt under 2027.

Marginal. Den nuvarande Ebita-marginalen är 6,0% (R12M) och har belastats med leveransstörningar (lagerflytt) samt besparingsprogram. Vi tror det finns potential till ett större lyft mot 7,5% under 2027 (strax över 2025 på 7,2%) framför allt drivet av att dessa kostnader inte återkommer och effekten från besparingsprogrammet samt konsoliderat lager.

Värdering. 11x P/E vilket är i linje med historiska nivåer.

Under 2025 var 12 Mkr av vinsten hänförlig till minoritetsägarna. Vi har antagit 16-20 Mkr per år för 2026-2028 till följd av en stark utveckling i BioPak.

Slutsats

Duni har haft motvind från en svag marknad i flera år. Organiskt har försäljningen krympt och marginalerna fallit, och än så länge syns inga tydliga tecken på en vändning. Till råga på allt brottas bolaget nu med tillfälliga logistikproblem. När marknaden väl vänder står Duni nog rustat med ett effektivare lager och organisation, lönsammare kontraktsportfölj och bredare erbjudande. Men en vändning i närtid är inget vi vågar satsa på i dagsläget.

Samtidigt som verksamheten gått svagt har största ägaren Mellby Gård tankat aktier och äger nu drygt 52% jämfört med tidigare 30%. Potentialen i att storägaren väljer att lägga ett bud på bolaget utgör en option på uppsidan. Kanske har läget aldrig varit bättre givet aktiens utförslöpa senaste tiden.

Ägarläget och ett starkare Duni när (om) marknaden vänder lockar, men det räcker inte till ett köp i dagsläget. Vi står fast vid ett neutralt råd.