Fastighetsbolaget Corem har just släppt sin senaste kvartalsrapport. Det som omedelbart sticker ut är vakansgraden som numera stigit till hela 18%.

Det betyder 0,7 miljarder kronor i årliga hyresintäkter som Corem just nu bedömer sig gå miste om, för att lokalerna står tomställda utan några hyresgäster.

Bolaget tog dagens form 2021 när Corem (då tyngdpunkt mot lager och logistik nära storstäderna) och Klövern (främst kontor i ett antal större svenska städer) gick ihop. Båda bolagen hade fastighetsprofilen Rutger Arnhult som en huvudägare. Han äger nu 57% av kapitalet i dagens Corem.

Även om samgåendet bedömdes skapa en hel del synergier och dessutom löste upp det ogillade korsägande som fanns mellan de två fastighetsbolagen, så föll Corems aktie några procent på beskedet. Det uppfattades inte som överdrivet lockande att betala 27% premie för Klöverns kontorsfastigheter.

Där och då var det nog ingen som anade hur illa det skulle bli. Både räntor och kontorsmarknad har försämrats markant. Medialt har det stormat mer runt huvudägarens finanser, än Corems. Faktum är dock att Corem-aktien tappat över 90% av värdet sedan 2021. En utveckling som nästan bara trumfas av SBB.

En sjundedel i Kista

Även innanför tullarna centralt i Stockholm har vakanserna skenat – från bottennivåer runt 3% under 2019 till omkring 11% nu. Utanför stadskärnan är det dock värre och för Corem finns de riktigt stora problemen i stadsdelen Kista.

Av bolagets totala bestånd värt 45 miljarder kronor finns omkring 14% i Kista. Det förekommer olika uppgifter, men totalt kan vakansgraden i det kraschade IT-meckat nu vara bortåt 30%, eller mer.

När Corems hyresgäst Ericsson väl lämnat Kista för Atrium Ljungberg-lokaler i Hagastaden kan vakansgraden för kontor i Kista till och med överstiga ofattbara 50%.

Telekomjättens huvudavtal med Corem löper ut i september 2030. De lokaler Ericsson lämnar uppgavs i andra kvartalet stå för omkring 3% av Corems fastighetsvärde – detta dock efter att Corem under kvartalet skrivit ned fastighetsvärdet med 0,6 miljarder, till stor del beroende på Ericsson. I tredje kvartalet skrevs ytterligare 0,5 miljarder ned, återigen på grund av Kista.

Hela insatsen förlorad?

Ett hypotetiskt räkneexempel ger en fingervisning om vilken smäll en fastighetsägare i området kan ha behövt svälja de senaste åren. Exemplet bygger på ett kontorshus i Kista om 10 000 kvm.

Sannolikt har den som ägt en fastighet med den här utvecklingen förlorat nästan hela den ursprungliga insatsen. Det är förvisso ögonblicksbilder som inte tar hänsyn till det löpande kassaflödet under tiden, som dock hade behövt gå nästan helt till skuldamortering för att inte hamna på kant med banken.

I ett ”Ericsson-lämnar”-liknande scenario med över 50% vakans går kalkylen förstås inte alls längre ihop sig. Då har fastigheten knappt något värde kvar under drift som kontor, utan kommer troligen prissättas som en utvecklingsfastighet baserat på vad som går att göra med den.

Vårt stalltips är att mycket kommer bli bostäder. Ett par sådana konverteringsprojekt pågår redan, exempelvis Kista Square Garden där en annan av Ericssons gamla kontorsbyggnader (”GSM-borgen”) omvandlas till lägenheter. Corem äger 8% av bostadsutvecklaren bakom det projektet (som förvirrande nog har återanvänt kontorsbolaget Klöverns gamla bolagsnamn).

Att konvertera kontor till bostäder är dock en lång, osäker och dyr process som typiskt sett inte är lönsam för fastighetsägaren. Så sammanfattar exempelvis en rapport i ämnet från Boverket, 2024. I Kista finns dessutom ingen sprudlande bostadsrättsmarknad att falla tillbaka på, med snittpriser runt 30 000 kr/kvm.

Nedskrivningar pressar balansräkningen

Det går dock inte att utesluta att Corem faktiskt tagit de nedskrivningar av fastighetsbeståndet som behövs. När vi jämför bolaget med ett par andra någorlunda jämförbara bolag ser vi att Corem skrivit ned sina värden överlägset mest. Totalt med nästan en fjärdedel av värdet, kumulativt sedan 2022.

Det sätter dock press på balansräkningen. Trots att Corem fullkomligen vräkt ut fastigheter sedan 2022 och framåt har belåningsgraden i bolaget stigit. Sammanlagt har Corem de senaste åren sålt över 250 fastigheter till ett värde av närmare 30 miljarder kronor. Trots det har belåningsgraden ökat några procentenheter, och räntetäckningen försämrats rejält.

Sälja det som säljas kan?

Det är inget tvärsnitt av fastighetsbeståndet som sålts av. Vid slutet av 2021 – det vill säga strax efter samgåendet med Klövern – hade Corem ett bestånd som sett till antalet kvadratmeter bara bestod av något mer kontor än lager/logistik.

Corem har dock sålt av nästan tre gånger så mycket lager/logistik-yta som kontorsyta. Farhågan är att det inte enbart beror på långsiktig och medveten kapitalallokeringsstrategi, utan snarare att man sålt av de delar av beståndet som gått att få bra betalt för.

Det behöver inte vara fel. Men följden är att det i Corem skett en kraftig mixförskjutning mot kontor de senaste åren – nu ungefär 60% av ytan. Sett till fastighetsvärde per kategori (som Corem påpassligt nog slutat redovisa) handlar det gissningsvis om bortåt 70% kontor.

Corems nya banktrix

Har Corem sålt av tillräckligt för att klara finanserna? Att bolagets räntetäckningsgrad redan med nuvarande snittränta (4,1%) är halvusel på 1,7 gånger säger oss att ytterligare avyttringar troligen är att vänta.

Då ska man dessutom ha med sig att Corem hittat ett nytt trix som sminkar räntetäckningsgraden. Under 2026 har bolaget köpt på sig en miljardportfölj av bankaktier som gett Corem drygt 300 Mkr i utdelningar. Ett belopp som Corem gladeligen räknat in i bolagets finansnetto. Exklusive bankaktierna hade räntetäckningsgraden legat kring 1,4.

Det är dock inget magiskt med aktieutdelningar. Om aktieutdelningarna – men inte kursförändringen – räknas med i finansnettot så kommer här ett strategitips från mig till Rutger Arnhult: ifall Corem under utdelningssäsongen hoppar från tuva till tuva mellan olika högutdelande aktier så går det nog med lite flit att mångfaldiga aktieutdelningarna! Och problemet med räntetäckningen trollas bort helt. (Åtminstone tills courtage och kursförluster ätit upp kapitalet)

Skämt åsido. Den här typen av ”lösningar” får åtminstone mig att misstänka att Corem är betydligt värre ute än man vill ge sken av. Nu har Corem visserligen råkat göra en rejäl vinst på sina bankaktier – övriga ägare har dock inte investerat i Rutger Arnhults förmåga att spekulera i bankaktier. Och vi är inte heller säkra på att långivarbankerna ser på den uppsminkade räntetäckningen på samma sätt som Corem gör.

Bara smulor till stamägarna

Ser man till nuvarande fastighetsbestånd är det årliga driftnettot kring 2 miljarder kronor. Nettoskulden är drygt 25 miljarder och vi tror att kostnaden för den (oaktat eventuella bankutdelningar) kan stiga med runt en halv procentenhet kommande år, till en ränta på 4,6%.

Då faller förvaltningsresultatet från senaste tolv månadernas 860 Mkr till någonstans nedåt 650 Mkr. Av detta ska preferensaktierna ha 244 Mkr och D-aktierna ytterligare 146 Mkr. Kvar blir runt 250 Mkr till stamaktieägarna eller ungefär 0,20 kronor per aktie. P/E-talet blir drygt 10.

Billigt? Kanske. Men det är ett bolag med svåra utmaningar – på kontorsmarknaden i allmänhet och Kista i synnerhet – samtidigt som den finansiella risken är hög ovanpå det. Substansrabatten på hela 82% speglar nog mest att det finns både enorm hävstång och stor osäkerhet om framtiden.

Förblir räntorna höga kan man börja fundera på hur länge det är försvarbart för bolaget att fortsätta dela ut på preferens- och D-aktierna. Dessa kan man i nuläget köpa till runt 10% direktavkastning. Även det klent betalt i förhållande till risknivån, tycker vi.

Faller räntorna tillbaka har Corem-aktierna god chans att återhämta sig. Den som inte har en väldigt välförankrad idé om att det kommer hända snart, bör nog hålla sig undan samtliga tre aktieslag.