Paxman (53 kr) är ett medicinteknikbolag inom skalpkylning. Bolaget utvecklar och säljer system och produkter för att motverka håravfall vid cellgiftsbehandling (kemoterapi) av cancer. Paxman utvecklar även en behandlingsmetod mot cellgiftsinducerad perifer neuropati (CIPN), vilket är skador på det perifera nervsystemet som kan uppkomma vid just cellgiftsbehandling.

Under våren köpte Paxman upp sin största konkurrent Dignitana för cirka 180 Mkr motsvarande 2,0x EV/S. Det var bolagets första förvärv någonsin, vilket ökade koncernens omsättning med cirka 35%.

Grundare och största ägare är Glenn Paxman med knappt 11% av aktierna. Glenns son Richard Paxman är VD sedan 2013 och tredje största ägare med knappt 6%.

Totalt behandlas omkring 10 miljoner patienter med kemoterapi varje år. Skalpkylning finns tillgänglig på ett par procent av den totala marknaden och Paxman är tydlig marknadsledare. Efter förvärvet av Dignitana är Cooler Heads den största konkurrenten i USA och Penguin Cold Caps i Europa.

Historiskt har Paxmans affärsmodell fokuserat på systemförsäljning som gett upphov till engångsintäkter. Den här affärsmodellen används fortfarande i Europa som står för cirka 25% av intäkterna idag.

När bolaget fick marknadsgodkännande i USA 2017 ställdes affärsmodellen om till fokus på återkommande intäkter. Här finansierar Paxman utrustning och står för installationskostnader. Intäkter genereras per behandling och såld kylhätta samt försäljning av förbrukningsmaterial.

Den amerikanska marknaden är också klart viktigast för bolaget och står nu för cirka 70% av intäkterna. Fokuset på USA stärktes ytterligare via förvärvet av Dignitana, som har 95% av sin försäljning i landet.

Hur går integrationen?

Innan förvärvet av Dignitana hade Paxman vuxit omsättningen med cirka 26% per år senaste fem åren (2020-2024).

Rörelsemarginalen hade under samma period gått från kraftigt negativ (-15,0%) till tydligt positiv (13,2%).

Dignitana har betydligt mindre skala än Paxman och var olönsamma under 2024. Utöver att Paxman blev av med sin största konkurrent finns tydliga synergier att utvinna. Exempelvis har hela Dignitanas styrelse lämnat och bolagets kontor i Lund håller på att stängas ned.

Dignitana har en liknande affärsmodell som Paxman i USA med fokus på återkommande intäkter. Installerade Dignitana-system kommer leva vidare tills de behöver bytas ut, där livslängden uppskattningsvis är 5-10 år. Däremot kommer ingen nyförsäljning av Dignitana-system att ske utan Paxman-system kommer installeras på klinikerna vid förnyanden.

Däremot ger åtgärderna upphov till en del extrakostnader, som däremot inte fullt kvantifieras. Det speglas i rörelsemarginalen som i Q3 var 1,2% (13,1). Extrakostnaderna kommer bestå i Q4, men väntas minska från 2026 när integrationen ska vara i slutfasen.

Tillväxtmässigt ökade försäljningen exklusive effekter från Dignitana med blygsamma 1,5% i Q3.

Jämförelsesiffrorna påverkades dock av en större engångsorder till US Department of Veterans Affairs (VA) på 1,1 MUSD. Exklusive denna order var tillväxten cirka 25%. Det är bra givet att en starkare krona påverkar negativt, men Q3 2024 var också svagt exklusive VA-ordern.

Nya ersättningsnivåer

När Paxman etablerade sig i USA utgick affären från att patienten i hög utsträckning själv betalade för behandlingen. Senaste åren har fokus ändrats till en försäkringsbaserad modell, IBBM (insurance-based billing model).

Förenklat innebär IBBM att Paxman säljer en kylhätta (där en ny krävs för varje patient) till kliniken. Priset ligger runt 1 800 - 1 900 USD (vilket innebär 90% bruttomarginal för Paxman). Vårdgivaren fakturerar sedan försäkringsbolag.

En central del för IBBM och kostnadsersättning är CPT-koder (se faktaruta). Sedan 2021 har skalpkylning haft tillfälliga CPT III-koder. Från 1 januari 2026 ersätts dessa med tre permanenta CPT I-koder. Som vi förstår det är permanenta koder centralt för driva på IBBM då osäkerheten minskar för vårdgivare och försäkringsbolag.

Nyligen fastställde CMS (The Centers for Medicare & Medicaid Services) riktlinjerna för kostnadsersättningen. Den viktigaste nivån är ersättning för kylhättan, där den slutgiltiga nivån på 1 450 USD blev 100 USD lägre än förväntad nivå.

Däremot täcks drygt 80% av Paxmans behandlingar av kommersiella försäkringar som inte direkt följer nivåer från CMS. Istället ligger dessa ersättningsnivåer vanligtvis 20-50% högre. Det är central för att kliniker minst ska kunna täcka kostnaden för kylhättan samt andra kostnader relaterat till behandlingen.

Allt annat lika är beskedet om den lägre ersättningsnivån negativt för Paxman, men att permanenta koder snart finns är trots allt viktigare än den exakta ersättningsnivån.

Ett system kostar ungefär 2 600 USD per år för bolaget (avskrivningar samt underhåll). Varje behandlingscykel (5-6 separata behandlingar) genererar som tidigare nämnt 1 800 - 1 900 USD i intäkter. Alltså krävs endast 2 - 3 behandlingar per år för att göra ett system lönsamt.

Historiskt har nyttjandegraden uppskattningsvis varit omkring 5-7 behandlingar per år i snitt. Det är lågt. Att öka nyttjandegraden är det klart lönsammaste sättet att växa, där den inkrementella marginalen på ytterligare behandlingar är väldigt hög. Det här är den tydligaste värdedrivaren kommande åren, enligt oss.

En central del för att lyckas är just mer försäljning via IBBM. Enligt bolaget ökar nyttjandegraden i snitt med 300% vid IBBM jämfört med självfinansiering. Här bör alltså de nya CPT-koderna kunna bli en katalysator.

CIPN - störst potential?

Senaste åren har allt större fokus riktats på satsningen inom CIPN och på sikt tycks ledningen se störst tillväxtpotential i området.

Till skillnad mot håravfall ger CIPN upphov till stora fysiologiska begränsningar och besvär. Vanliga symptom är stickning- och domningar, svårigheter att kontrollera händer och fötter, förhöjd smärtupplevelse och balansstörningar.

Idag hanteras CIPN ofta genom att minska antalet behandlingstillfällen och i vissa fall avbryter patienter behandlingen. Tyska Hilotherm tillverkar liknande behandlingssystem mot CIPN och är främst aktiva på den tyska marknaden.

Kommersialisering 2026

Paxman planerar att mjuklansera sitt CIPN-erbjudande i USA under våren 2026. Affärsmodellen är densamma som inom skalpkylning, det vill säga att Paxman själva installerar system och tar betalt per behandling.

Att tillverka själva kylmodulerna som patienten använder kostar ungefär 2-3x så mycket som kylhättan för skalpkylningssystemen. Kostnaden är ändå relativt låg och Paxman räknar med en betydligt högre prispunkt per behandling för CIPN på sikt, uppskattningsvis det dubbla jämfört med skalpkylning.

Tre faktorer som bör möjliggöra för snabbare uppskalning av CIPN jämfört med skalpkylningssystemen är:

• Redan etablerade säljkanaler till sjukhus och kliniker, något som är centralt att ha och tar lång tid att bygga upp. Det skapar även stora konkurrensfördelar mot nya aktörer som försöker etablera sig.
• Behandlar svårare symptom och löser fler kliniska problem = större efterfrågan.
• Paxman kommer direkt att ansöka om CPT III-koder och försöka etablera en IBBM.

Däremot är utrullningen av system kapitalkrävande. Samtidigt är balansräkningen stark. I mars genomfördes en riktad nyemission (till kurs 65 kr) som tillförde bolaget cirka 120 Mkr. Vid utgången av Q3 uppgick nettokassan till 119 Mkr.

Paxman sköter all tillverkning i egen regi. Bolaget har idag viss kapacitetsbrist, i synnerhet för att kunna skala upp CIPN-systemen. För att möta detta investeras nu i en ny tillverkningsenhet i England som väntas vara klar 2027.

Hur ska man se på aktien?

Vi räknar med 29% tillväxt i år. Kommande år skissar vi på 46% (knappt 20% organiskt) respektive 28%. Det drivs främst av högre nyttjandegrad av system samt vissa intäkter från CIPN 2027.

Marginalmässigt räknar vi med 2,5% i år och 15% i slutet av prognosperioden. Tillväxt från högre nyttjandegrad är höglönsam och ger stöd för marginalförbättringar samtidigt som integrationskostnader försvinner. Däremot kommer relativt stora investeringar i kommersialisering av CIPN att göras.

På prognoser för rörelseresultatet 2026E är värderingen hög (knappt 27x EV/Ebit). Men givet tillväxten och stigande marginal faller värderingen snabbt till drygt 12x EV/Ebit på 2027E.

Vi tror heller inte marginalen (15%) i slutet av prognosperioden är mogen, utan nivåer runt 25-30% bör vara möjligt på längre sikt. Det rättfärdigar en högre multipel. Vi använder 20x EV/Ebit.

För stunden händer det mycket i Paxman med 1) fokus på IBBM i USA, 2) integration av Dignitana och 3) kommersialisering av CIPN. Risken finns att ledningens fokus blir splittrat och utvecklingen av alla tre saker hämmas.

Att grundaren och huvudägaren Glenn Paxman sålt aktier för 175 Mkr eller knappt 60% av sitt innehav senaste året skaver. I synnerhet då det sker precis innan tillväxten åter ska accelerera. Som ägare behöver man även acceptera att sitta i baksätet bakom familjen Paxman. Samtidigt är det positivt att grundarfamiljen fortfarande har en hel del aktier.

Att tillväxten inom skalpkylning åter accelererar kommande år är en central värdedrivare. Risken finns även att bolaget "kastar bra pengar efter dåliga" om CIPN-investeringarna inte lyckas. Vi ser ändå tydlig logik och är positiva till satsningen. Blir kommersialiseringen lyckad är potentialen väldigt stor.

Likt flertalet andra medicinteknikbolag har Paxman gått svagt och är ner över 30% senaste tre månaderna. Vågar man lyfta blicken tror vi dock kursfallet kan ha skapat ett intressant läge för investerare som tål högre risk och gillar mindre bolag. Rådet blir köp.