Finska Tokmanni (12,6 EUR) är en lågpriskedja med ett brett erbjudande. Allt från produkter inom städning och renovering till kläder och mat.

Efter köpet av svenska Dollarstore 2023, som vid tillfället ökade bolagets storlek med 30%, omsätter koncernen nu knappt 1,7 miljarder euro fördelat på 380 butiker. Det gör Tokmanni till en av Nordens största ”variety discount retailer”, som bolaget själva betecknar sitt segment. Konkurrenter inom hela eller delar av affären är aktörer som Rusta, ÖoB, Clas Ohlson och Puulio. 

VD sedan 2018 är Mika Rautiainen som äger aktier för 2,3 MEUR. Största ägare är finska investmentbolaget Takoa med knappt 19% av aktierna. Bakom bolaget står familjen Saastamoinen som sålde ett antal butikskedjor till Tokmanni för drygt 15 år sedan. Familjen har även ordförandeposten genom SeppoSaastamoinen.

Affärsmodellen bygger framför allt på låga priser kombinerat med det bredaste sortimentet på marknaden. Genom det stora butiksnätet är tillgängligheten hög. Det är även via dessa som i princip hela försäljningen sker då e-handeln enbart står för några procent. Undantaget är konceptbutikerna Click Shoes, som har en något högre andel onlineförsäljning.

Under de fem åren innan förvärvet av Dollarstore hade Tokmanni växt omsättning med 8% per år med en rörelsemarginal om 7,1% i snitt. 2022 blev dock ett tuffare år. Tokmanni valde att inte föra över hela kostnadsökningen för el, hyror och frakter till kunden. Istället prioriterades att behålla lågprisprofilen. Som följd sjönk marginalen till 6,5%. 2023 lyckades bolaget delvis kompensera för lönsamhetstappet, men då påverkade istället förvärvet av Dollarstore lönsamheten.

Förvärvet breddade bolagets verksamhet mot övriga Norden. En viktig orsak var att butiksnätet i Finland började mättas. Dollarstore har, enligt bolaget, större möjligheter till fortsatt butiksexpansion för att driva tillväxt. Och även innan förvärvet hade Dollarstore expanderat kraftigt med över 10 butiker per år. Det är en förklaring till den betydligt lägre marginalen i Dollarstore på 3,8% vid förvärvstillfället.

Hur går förvärvet?

Vid förvärvet såg Tokmanni möjlighet till kostnadssynergier om 15 MEUR. Vid utgången av Q4 hade 13,3 MEUR uppnåtts. Bland annat via gemensamma inköpskanaler, där Tokmanni har en högre andel direktimport från Asien (cirka 30%).

Under året har även delar av Dollarstores sortiment fasats ut till Tokmannis egna märken, vilket kortsiktigt påverkat både försäljning och marginal negativt. Det är dock en viktig del över tid. Innan samgåendet hade Tokmanni 32% egna varumärken jämfört med Dollarstores dryga 20%. Det kommer även öka produktutbudet inom Dollarstore som vid förvärvet hade cirka 11 000 olika artiklar mot Tokmannis 32 000.

Det finns inga relevanta jämförelsesiffror för perioden innan Dollarstore ingick i Tokmanni, vilket vi tycker är lite märkligt. Men under det säsongsmässigt starkaste fjärde kvartalet uppgick den jämförbara tillväxten till 7,3%. Men trots stark tillväxt och synergier har marginalen försvagats.

- Bruttomarginal pressades av högre fraktkostnader. Dollarstores prisetiketter fastställs redan vid produktion i Asien, till skillnad från Tokmannis. Oväntade prisökningar från tillverkning till försäljning (som vanligtvis tar cirka 6 månader) kan inte kompenseras. En tydlig svaghet tycker vi. Den här processen kommer dock att fasas ut över tid med större andel gemensamt sortiment.

- Fortsatt butiksexpansion med sex nyöppningar under 2024. Enligt bolaget är en ny butik i regel resultatmässigt lönsam från första månaden. Dock kommer kostnader före intäkter inför en öppning.

Troligen kommer marginalen inom Dollarstore fortsatt vara tydligt lägre än Tokmanni kommande år. Bland annat guidar bolaget för att öppna drygt 15 butiker under 2025. Troligen en större del inom Dollarstore. Samtidigt bör synergierna ge full effekt under hela 2025 och rimligen kan segmentets marginal komma upp över åtminstone 4%. Den tydligaste risken vi ser är den till synes hårda konkurrensen på den svenska marknaden. Rusta satsar hårt på en del av Dollarstores kunder. Även norska Europris gör en liknande satsning som Tokmanni med ÖoB.

Stabilt i gamla Tokmanni

Gamla Tokmanni visade också tillväxt, både under Q4 och hela 2024. Den finska konjunkturen har dock varit svag och den genomsnittliga varukorgen har minskat. Cirka 1,5% under helåret.

Därtill växte försäljningen av livsmedel med 3,4% och utgjorde 52,3% (51,5%) av omsättningen. Även Dollarstore har stor andel livsmedel och för koncernen som helhet är andelen 53,1%. Generellt är andelen egna varumärken lägre och så även marginalerna för dessa varor. Det ska dock sägas att en stor del av det som klassas som livsmedel snarare är tvätt- och städprodukter än vanlig mat. Färsk mat finns enbart idag i cirka 20 Tokmanni butiker.

Framöver kommer dock Tokmanni erbjuda det i samtliga butiker via ett samarbete med matvarukedjan SPAR. Ledningen ser stora konkurrensfördelar över tid att erbjuda färska varor för att driva mer trafik till butikerna. Vi kan se fördelen och möjligen kan det driva vissa kunder från exempelvis Kesko till Tokmanni. Konceptet kommer rullas ut under andra halvåret av 2025, men väntas inte ge några större effekter i år.

Ny guidning

Likt de flesta finska bolagen presenterade Tokmanni en ny helårsprognos vid Q4-rapporten. Prognosen är ganska bred med en tillväxt om 2,6% till 8,7%. Under 2024 trodde Tokmanni på en starkare konsument än vad utfallet blev. Det har även ökat osäkerheterna inför 2025 enligt bolaget. Även fraktproblemen verkar till viss del bestå under första halvåret inom Dollarstore.

Vi räknar med 6% tillväxt för 2025, det motsvarar en omsättning på 1 776 MEUR. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 5% respektive 4%. Troligen kommer Tokmanni fortsatt öppna butiker under dessa år, om än i något lägre takt. Därtill bör ökat produktutbud inom framför allt Dollarstore kunna driva viss tillväxt. Även initiativet med SPAR i Finland är en intressant tillväxtoption.

Marginalmässigt räknar vi med 5,0% för 2025. Vi justerar då rörelsemarginalen för räntekostnad på leasingskuld. Vår prognos motsvarar cirka 6,1% på det sätt Tokmanni redovisar Ebit. Mot slutet av prognosperioden skissar vi på 5,5%, motsvarande 6,6% enligt bolagets definition. Troligen kommer fortsatt butiksexpansion pressa marginalen samtidigt som fortsatta synergier stödjer högre marginaler. Dessutom tror vi sannolikheten att konsumentens humör blir bättre snarare än sämre under perioden.

På våra prognoser värderas Tokmanni till drygt 10x rörelsevinsten 2026. Bland liknande bolag i Norden är Tokmannis värdering i det lägre spannet. Verksamheten kan ses som relativt konjunkturoberoende, men senaste åren visar att viss känslighet ändå finns då tillväxten varit skral. Därtill tycks konkurrens på den svenska marknaden vara stor och flertalet aktörer ser sina tillväxtmöjligheter här. Det tycker vi ökar risken något. Vi väljer att använda 11x rörelsevinsten, motsvarande P/E 13. Troligen kan Tokmanni komma att värderas högre om tillväxtsstrategin verkligen fungerar samtidigt som marginalen närmar sig 7%.

Slutsats

Ett stort förvärv i en svagare marknad är alltid en risk. Tokmanni tycks ha hanterat integrationen av Dollarstore okej givet den svagare marknaden. Men vi tycker bevisbördan fortsatt ligger hos bolaget. Balansräkningen är åter under kontroll efter förvärvet med en nettoskuld om 2,4x Ebitda (leasingjusterat). En stor del av resultatet delas ut och direktavkastningen är nu över 5%.

Den svenska marknaden är konkurrensutsatt och det blir viktigt att lyckas med butiksexpansionen för Dollarstore. Risken finns för både avstannande tillväxt och vikande marginaler i ett pessimistiskt scenario.

Det är dock inte vårt huvudscenario. Vi ser relativt goda förutsättningar för en stabil tillväxt och förbättrade marginaler när största delen av synergier nu får full effekt. Då ser nuvarande värdering attraktiv ut och vi tror det är ett bra tillfälle att plocka upp Tokmanni.