På de nordiska börserna finns flertalet noterade EMS-tillverkare (Electronics Manufacturing Services). Gemensamt för bolagen är fenomenal vinst- och kursutveckling senaste fem åren, vilket enklast förklaras av ett ökat inslag av elektroniska komponenter i allt från fordon till industrimaskiner.

En något svalare konjunktur i kombination med stora lager hos kunderna har dock grusat tillväxttakten bland några av EMS-bolagen. Det har i sig skapat oro på aktiemarknaden kring den långsiktiga intjäningsförmågan, vilket också syns i kursutvecklingen. Och den stora skräcken är ett scenario likt finanskrisen där underleverantörerna stod med höga fasta kostnader och nästan obefintlig efterfrågan. En snabb väg till utraderade vinster.

De bolag som senaste året klarat sig bra bland gruppen EMS-tillverkare, både finansiellt och på aktiemarknaden, har ett större inslag av mindre cykliska kunder i form av vapen- och läkemedelstillverkare.

Norska Kitron har hittills lyckats parera en något svalare konjunktur. Bolaget har en lång historik av kunder inom olja-, gas och militärindustrin med nära kopplingar till Norska Kongsberg, som också var storägare i bolaget fram till 2015.

Kitron grundades på 60-talet och är noterat på Oslo Börs sedan 1997. Bolaget tillverkar och säljer avancerade elektroniska komponenter som numera används inom de flesta branscherna. Kitron sköter även design, logistik och service åt sina kunder. På kundlistan finns bland annat ABB, SAAB, Atlas Copco och Getinge.

Som grupp drabbades EMS-tillverkarna svårt av finanskrisen. Även för Kitron var det en utmanande tid, men det var egentligen efterföljande år där intäkter och marginaler påverkades väsentligt.

Orsaken var den då stora exponeringen mot olje- och gasindustrin som efter 2008 klappade ihop. Beroendet av denna industri är numera obefintlig och inte längre ett av bolagets fem affärsområden.

År 2008 hamnade EBIT-marginalen på 7,5 procent (9 procent 2023) för att sedan minska ordentligt följande år. År 2009 var majoriteten av försäljningen koncentrerad till Sverige och Norge och intäkterna föll med 20 procent samtidigt som EBIT-resultatet mer än halverades, jämfört med 2008. Följande år, när efterfrågan från kunderna inom olja och gas fortsatte minska, raderades vinsten nästan ut.

Det var först 2015 som intäkter och marginaler började ta fart på riktigt. EBIT-resultatet på dryga 100 miljoner norska kronor innebar en EBIT-marginal på 5,3 procent (1,7 procent 2014) och har sedan dess, med undantag för år 2021, successivt ökat.

Källa: Bolaget

Tillväxttakten från 2015 var ett resultat av ökad efterfrågan från kunder inom energi, vapen- och medicintillverkning. Samma år minskade intäkterna från kunderna inom olja och gas med nästan 30 procent, jämfört med 2014.

Nuvarande mål är att nå intäkter på en miljard euro år 2027 och samtidigt behålla EBIT-marginalen på 9 procent, vilket i nominella termer översätts till drygt en miljard norska kronor.

Idag värderas Kitron till cirka 9x det förväntade EBIT-resultatet för nästa år och förväntas växa resultatet med 15 procent, jämfört med i år.

Lyckas bolaget nå målen för 2027 och samtidigt förväntas växa i linje med dagens förväntade tillväxt hamnar EBIT-resultatet år 2028 på nästan 1,2 miljarder norska kronor. Då är det även rimligt att anta att aktiemarknaden är villig att betala minst dagens värdering på 9x nästa års förväntade EBIT. Det skulle innebära ett börsvärde strax över 10 miljarder norska kronor, vilket kan ställas mot dagens börsvärde på cirka 7 miljarder.

Samma övning men med en EBIT-marginal likt finanskrisen på 7 procent ger ett i stället ett EBIT-resultat på cirka 800 miljoner norska kronor år 2027. I ett sådant scenario har sannolikt efterfrågan svalnat eller annan marknadsdynamik förändrats.

Därför skissar vi även på lägre intäkter för 2028, vilket då ger ett EBIT-resultat på 725 miljoner norska kronor. Försämrade intäkter och marginaler straffas ofta med multipelkontraktion på aktiemarknaden och 7x EBIT-resultat för 2028 skulle innebära ett börsvärde på 5,6 miljarder norska kronor, lägre än dagens börsvärde.

Det ska understrykas att bolagets nuvarande nettskuld på cirka 130 mijoner euro, vilket är drygt 2x EBITDA för fjolåret, skulle vid ett sådant scenario skapa huvudvärk för ledningen och investerarna.

Det mesta talar för att det som idag driver Kitrons intäkter fortsätter kommande år. Stora statliga budgetar för att öka investeringar inom miltären, fler elektroniska komponenter inom transport, industri och energiomställningen.

Bolagets mångåriga vd Peter Nilsons bästa bedömning är att den något svalare konjunkturen inom delar av kundbasen förändras under inledningen av nästa år.

Om kunderna inom de mer cykliska branscherna ökar inköpen samtidigt som militärbolagen ökar inköpen väsentligt kan det ge bra genomslag i tillväxten på sista raden. För varje kvartalsrapport där Kitron bevisar att bredden i kunder gällande bransch och region har skapat ett motståndskraftigt bolag med långsiktig förmåga att konsekvent växa vinsten kan värderingen till och med öka från dagens nivåer.

Annars får investerarna nöja sig med ökad vinst och samma värdering, vilket bara det räcker för att motivera ett köp i Kitron.