Placeras aktieanalys har en horisont på 3-6 månader om ingenting annat anges. Läs fler aktieanalyser från Placera.

Nordax är en, inte liten men inte heller stor, bank som lever gott på att låna ut pengar till bisarra räntesatser i Norden och i Tyskland.

Genomsnittskunden är 47 år, äger sin bostad, har fast anställning och en i grunden bra ekonomi. Man skulle kunna tycka att i en upplyst värld – inte minst efter det storsvenska "kunskapslyftet" – borde folk veta bättre. Men uppenbarligen är det inte så.

Nordax bildades 2003 av ett team som förstår sig på framgångsfaktorerna i branschen. I grunden handlar det om att låna ut till rätt sorts personer och att finansiera sig med rätt sorts källor. Hellre låna ut till lite lägre ränta och mycket lägre kreditförluster. Hellre betala lite högre ränta för sin finansiering än att stå utan rörelsekapital den dag det stormar.

Bolaget, som sedan en kort tid tillbaka kan titulera sig bank, har ingenting att vinna på att ockra kunden till en nivå där de framtida betalningsströmmarna äventyras. Genomsnittskunden lånar 140 000 kronor till en snittränta på 11,9 procent och amorterar 2 procent av lånet i månaden.

Det är en minst sagt aggressiv amortering men den har en uppenbar finess. Snittlånet minskar med 2 800 kronor i månaden. Det märks på årssaldot. Och i relation till månadsamorteringen så framstår inte räntan som särskilt betungande. Eventuella räntehöjningar märks nästan inte.

Vi vet alla att det går att låna betydligt billigare i den stora banken om man har sin bostad som säkerhet. Men inteckningar kostar och som Nordax konstaterar är bostäder på mindre orter inte en lika självklar finansieringskälla som på större orter. Värderingar är osäkrare, liksom bankens kreditbeslut. 

Kärnan i Nordax verksamhet är inte ett spel på att låna in billigt och låna ut dyrt, utan att identifiera rätt kunder. Marknadsföringen och kreditprövningen är därför centrala i affärsmodellen. Konkurrenter finns det gott om så egentligen är det förmågan att hitta den kund som både vill och bör låna som är framgångsfaktorn.

Det saknas naturligtvis inte risker. Finansieringsrisken är en sådan. Nära hälften av finansieringen kommer från privatpersoners inlåning. Nordax erbjuder, med statlig bankgaranti, i skrivande stund en inlåningsränta på upp till 1,25 procent.

I dagens ränteklimat skulle Nordax kunna luta sig mot enbart inlåning från allmänheten men har valt att också finansiera sig med bland annat banklån och pantsättning av tillgångsportföljen vid sidan av eget kapital. Syftet är att inte stå med rumpan bar om en eller annan finansieringsform faller ifrån – om exempelvis den statliga insättningsgarantin dras tillbaka för den här typen av spelare.

Konjunkturen/konsumentbeteendet är en annan risk. Här finns dock ett inbyggt bolster som bolaget kan falla mjukt mot. När det globala kreditsystemet höll på att haverera 2008 stoppade Nordax all utlåning. Först 2010 började reklamutskicken postas igen. Den strypta marknadsföringen i kombination med att den existerande portföljen genererade intäkter resulterade i lysande resultat.

Nu ska man komma ihåg att kreditkrisen resulterade i kontinuerligt lägre räntor. Det var nästan den bästa av världar för Nordax men inte något som håller långsiktigt eftersom när genomsnittslånet på 140 000 kronor är amorterat och klart så blir det inga mer intäkter. Fördelen är ändå tydlig – kortsiktiga störningar kan hanteras.

Förmågan att driva in skulder är en annan kritisk faktor. Med fungerande skuldregister och kronofogde minskar kundens lust att experimentera med förfallodagar. Här ser vi ingen större risk för tillbakagång utan snarare starkare kontrollfunktioner på fler marknader i framtiden. Kreditförlusterna är högre här än i en traditionell storbank, men en betydande del av förfallna krediter som bokas kan sedan återvinnas.

Tillväxten i branschen är relativt hög. Nordax bedömer att deras segment av marknaden växer med 3 procentenheter mer än BNP och som siffrorna visar har de vuxit mer än marknaden. Verksamheten bedrivs genom en central plattform som innebär skalbarhet och låga investeringsbehov för framtida tillväxt. Den senaste marknaden att ge sig in på är Tyskland, men så vitt vi kan bedöma finns det fortfarande mycket att hämta på den nordiska hemmaplanen.

Går vi över till värderingen så kan vi börja i historiken. Bolaget har gått från noll till drygt tio miljarder kronor i utlåning på elva år. Det är ingen lång historik men som redan nämnts parerade Nordax krisen 2008-2009 på ett bra sätt.

Räntenettomarginalen har ökat från 7,1 procent 2012 till 8,5 procent 2014. Det justerade rörelseresultatet har samtidigt nästan fördubblats till 358 Mkr. Den främsta förklaringen till den kraftiga ökningen är inte de högre ränteintäkterna utan de lägre räntekostnaderna.

Just det är en källa till oro inför framtiden – inte finansieringen i sig utan kostnaden för densamma. Man ska nog inte räkna med fortsatt högre räntenettomarginal utan snarare hänga upp sig på förväntningar på tillväxten. Mot såväl marginalen som tillväxt finns det på medellång sikt en risk i låneförmedlarna som pressar branschen. Det gör i alla fall att vi inte vågar räkna med lika hög vinsttillväxt de närmaste åren som bolaget visat de senaste.

Prisintervallet i erbjudandet är 38-45 kronor. Att ha en så stor spread som 18 procent är dumheter men om vi räknar på den högsta kursen så ger det ett implicit marknadsvärde på 5 miljarder kronor. Då värderas bolaget till nästan 20 gånger fjolårets vinst.

Om vi leker med tanken att vinsttillväxten ligger kring 20 procent per år närmaste åren så talar vi om ett p/e-tal under 14 på nästa års vinster. Nöjer vi oss med 15 procents vinsttillväxt är värderingen fortfarande inte utmanande utan ligger strax under 15 på nästa års vinst.

Nu vet vi att juni månad är den kanske sämsta månaden av alla att teckna introduktioner. Trots säsongsmässigt svag börs under sommaren med tunn handel, tillsammans med att ett tjog nya företag slåss om kapitalet, tycker vi att det är ett intressant läge att betta på att mannen på gatan fortsätter låna dyrt. Vi tycker att Nordax är värd att teckna.