Det kan kännas lockande att köpa Tradedoubler av inga andra skäl än att den underliggande tillväxten i nätannonsering är hög och om bolaget bara får någorlunda stil på lönsamheten så är aktien billig. Problemet är att bara att vi inte har sett några tecken på att det ska hända i närtid.

Tradedoublers verksamhet handlar om prestationsbaserad marknadsföring på nätet. Bolaget har byggt ett europeiskt nätverk av publicister där den som publicerar en annons får intäkter från annonsören bara om det leder till ett köp. Tradedoubler tar då en del av denna ersättning i kommission. Därutöver säljer bolaget sin tekniska plattform så att andra aktörer kan bygga liknande nätverk med egna publicister.

Att allt mer kommunikation och konsumtion sker med nätet som plattform är ingen överraskning för någon. Men det har skett en förskjutning under de senaste få åren, kommunikation och konsumtion på nätet har förändrats. Det tidigare Internetlandskap som låg bakom bygget av Tradedoubler har blivit har mobilt och socialt. Video har blivit en allt viktigare del.

Nya aktörer inom prestationsbaserad marknadsföring har vuxit fram i spåren av den förändrade marknaden och med den har konkurrensen för Tradedoubler ökat. Bolaget säger sig bedriva ett strategiarbete för att röna ut hur deras framtida plats ser ut.

Men efter att ett antal ledande befattningshavare lämnat företaget på senare tid kan man dra slutsatsen att organisationen fortfarande famlar. Och tittar man på omsättningen ser man fenomenet i reda siffror, under årets andra kvartal föll intäkterna med 21 procent rensat för valutaeffekter. Rörelsekostnaderna minskade ungefär hälften så mycket.

Den inte helt överraskande effekten var ett sämre resultat. Under det senaste rapporterade kvartalet föll rörelseresultatet från ett överskott på 15 Mkr andra kvartalet i fjol till ett nästan lika stort underskott.

En del förklaras av engångskostnader i samband med omstruktureringsarbetet i koncernen, exempelvis avgångsvederlag till de högdjur som fått sparken. I normala fall kan man ta ett kvartal eller två med extraordinära kostnader ifall framtiden ser ljus ut. I Tradedoublers fall är läget inte direkt positivt.

Inom det egna nätverket föll inäkterna på samtliga geografiska marknader under andra kvartalet, med undantag för Storbritannien/Irland där de redovisade intäkterna stod stilla. Även teknologiförsäljningen minskade under kvartalet. Sträcker vi ut granskningen till hela det första halvåret ser det inte mycket bättre ut, minus på alla geografiska marknader.

Trenden har varit så här besvärlig över flera år. 2009 omsatte Tradedoubler över 3 miljarder kronor. Om utvecklingen under andra halvåret i år blir i linje med första halvåret talar vi om en omsättning som minskat med cirka 44 procent på sex år.

På dagens kursnivå är börsvärdet inte större än 370 Mkr. För det får man en verksamhet som omsätter kanske 1,7 miljarder kronor i år. Värderingen av varje intäktskrona ligger därmed på blygsamma 16 öre.

Räknar vi snällt på att omsättningen planar ut, men inte heller växer från nuvarande nivå, så skulle det räcka med en uthållig rörelsemarginal på lite över 2 procent för att kunna räkna hem dagens aktiekurs.

Problemet är att det känns ganska avlägset. Bolagets verksamhet är ett volymspel. Så länge intäktsutvecklingen fortsätter peka söderut är det svårt att se hur Tradedoubler ska återvända till svarta siffror.

Enligt Factset väntar sig analytikerna i snitt att bolaget nästa år ska lyckas prestera en vinst på 39 öre/aktie. På dagens kurs motsvarar det p/e 23. Det är inte precis billigt. Lägger vi till den stora osäkerheten i intäktsutvecklingen är det dyrt.

Ska man fortsätta vara jobbig så ligger det en fluffig immateriell post på 433 Mkr i balansräkningen. Det motsvarar i runda slängar 87 procent av bolagets egna kapital. Den absoluta merparten av dessa immateriella tillgångar utgörs av goodwill, spridd på de olika marknaderna.

Man kan diskutera fram och tillbaka hur goodwillvärden ska beräknas, försvaras i resultaträkningen och förklaras för revisorn och aktieägarna. Klart är att Tradedoublers värderingsmodell bygger på ett antagande att marknadsföring på nätet ska växa under lång tid. Det i sig är svårt att argumentera emot, men som framgår av den senaste årsredovisningen är det uttryckligen en bedömning av marknaden - inte bolagets verksamhet. Utvecklingen under de senaste åren visar med eftertryck att den underliggande marknaden är en sak och den egna utvecklingen en helt annan.

Med tanke på att intäktsfallet hittills i år är dubbelt så stort som helåret 2013 finns det skäl att fundera på om bolagets värderingsmodell för sin goodwill fortfarande är relevant.

Vi har alltså ett bolag som skulle kunna motivera sin aktiekurs med bara små vinster, och en väsentligt högre aktiekurs om rörelsemarginalen rör sig uppåt 4 procent som för några år sedan. Därför vore det dumt att sätta en säljrekommendation på aktien.

Men så länge verksamheten befinner sig i någon slags oorganiserad reträtt och intäkterna fortsätter falla är risken alldeles för stor för att bara köpa aktien och hoppas på att det ska ske. Om inte intäktsfallet hejdas kommer balansräkningen snart att se väldigt ihålig ut. Därför vågar vi inte heller köpmarkera aktien.

Kort sagt: Antingen är det himmel eller helvete som väntar Tradedoubler och så länge vi inte ens gissa vad det blir så nöjer vi oss med Neutral rekommendation.