.png)
Senast vi skrev om det danska tobaksbolaget STG var för knappt tre år sedan i BV 19-41. Mycket har hänt sedan dess, dels i form av makrohändelser såsom inflation, krig med mera. Dels branschspecifikt i form av ett annalkande utköp av Swedish Match. Det senare bolaget har gått från tobaksbaserade nikotinprodukter mot nya segment, men STG är positionerade inom traditionella rökprodukter mer lejonparten av omsättningen från cigarrer. Det har de senaste åren varit en stillastående marknad.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 39 den 26 september
Det framgår också av den senaste delårsrapporten (Q2 2022) som var något av en kalldusch. Omsättningen minskade med 1,8 procent på organisk basis och ebitda-marginalen rasade till 23,9 procent (28,1). Tillväxten var i linje med Q1 som då landade på -1,7 procent men första kvartalet stod lönsamheten ändå pall med en ebitda-marginal på 27,4 procent (28,0). Enligt bolaget beror lönsamhetstappet på problem med varuförsörjningen och stigande kostnader som man inte kunnat parera. Ser man till rörelsevinsten (ebit) före engångsposter så landade den på 900 miljoner DKK (952) första halvåret, motsvarande 21,3 procents marginal (23,6).
Långsam återhämtning
STG har nu en orderbok som tar mer tid än väntat att beta av samtidigt som det finns en viss försiktighet i efterfrågan inom premiumsegmentet i USA. Det förstnämnda dominerar och bolaget menar att prisjusteringar i kombination med normalisering i varuförsörjning bör ge en återhämtning under andra halvåret. Givet vad vi ser i andra branscher så framstår leveransproblematiken som trovärdig, liksom förväntan på en normalisering under kommande kvartal. Så det osäkerhetsmoment som kvarstår handlar främst om efterfrågesituationen.
Med kontinuerligt försämrade utsikter för hushållen så ser vi att alla konsumtionsinriktade bolag möter svårare tider. Samtidigt så är cigarrer en del i ett segment som i brist på bättre ord kanske kan kallas ”nöjeskonsumtion” och därtill med relativt låg styckekostnad. Nikotin är också som bekant beroendeframkallande så dagens kunder lär köpa även imorgon. Därmed ser vi begränsad nedsida i såld volym.
När det gäller prisbilden finns det ett visst tryck nedåt. Skatteeffekterna är oftast en betydande del av prisbilden ut mot kund och där finns det mer eller mindre ett konstant tryck uppåt som bolaget måste kompensera sig för. Därtill så erbjuder onlinehandeln prisvärda alternativ och STG talar också om att det är hög intensitet i marknadsföring vilket kan dämpa marginalutvecklingen. Bolaget uppger också att pristrycket framför allt är kännbart på den amerikanska marknaden för handrullade cigarrer. Det senare utgör knappt 37 procent av omsättningen och USA står för 53 procent av omsättningen.
Robust kassaflöde
En positiv faktor är dock att bolaget behåller sin kassaflödesprognos för helåret trots sämre tillväxtutsikter. Ebitda-tillväxten för 2022 väntas hamna i intervallet -4 procent till 0 procent (-6% till 0%) men kassaflödesprognosen är oförändrad i intervallet 1,1-1,4 miljarder DKK. Det kan ställas i relation till ett börsvärde på 10,4 miljarder DKK. Dock är bolaget ganska hårt skuldsatt med en nettoskuld på knappt 4,3 miljarder DKK, motsvarande 2x ebitda på rullande 12-månaders basis. Det är ett riskmoment om lönsamheten inte återhämtar sig samtidigt som stigande räntor kommer att pressa finansnettot för bolaget. Eftersom det här inte är ett tillväxtcase utan snarare ett utdelningscase är det särskilt viktigt att hålla ett öga på skuldsättningen de kommande kvartalen.
Med en total tillväxt i år kring 5 procent samt en bedömning att prishöjningarna kommer att kompensera för lätt vikande volymer och därmed ge en stillastående omsättning mellan 2022-2023 borde omsättningen för nästa år landa kring 8,8 miljarder DKK. Bolaget är också en dollarvinnare med över hälften av intäkterna i USA. Samtidigt ser vi att lönsamheten i år består även in i 2023 vilket ger ett ebitda-resultat för 2023 kring 2,3 miljarder DKK, eller en ebit kring 1,95 miljarder DKK.
Låg värdering
Allt detta ger en värdering på ev/ebitda 6,5x och ev/ebit 7,5x. Det är lågt, även med hänsyn till obefintlig tillväxt. Värderingen i relation till förväntat kassaflöde i år ligger däremot på mer normala 11,5x. Inte lika billigt, men ändå helt okej givet de trots allt defensiva kvaliteterna.
Den här texten publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 39 den 26 september
Ovanpå det kommer en hög direktavkastning då STG har låga investeringsbehov. Direktavkastningen för nästa år ligger nära 7 procent. Om vi tar höjd för ett försämrat finansnetto och drar ned lönsamhetsprognosen ett par snäpp kan bolaget ändå leverera en direktavkastning norr om 5 procent. Det är rätt bra men allt sammantaget springer vi inte och köper STG givet klena tillväxtutsikter och vissa osäkerhetsfaktorer även på lönsamhetsfronten.
Rådet blir därför att avvakta.
