Aktiekursen för konsultföretaget ÅF har ökat med över 30 procent bara i år. Detta har förvånansvärt skett trots att marknadens prognoser under samma period justerats ner.

De viktiga parametrarna när man bedömer resultatutvecklingen är debiteringsgraden samt timdebiteringen. Vi ser inget utrymme att debiteringsgraden kommer att öka mer än marginellt från nuvarande historiskt höga nivå. Vi anser även att utrymmet för en höjd timdebitering är begränsad. Det som återstår för att höja resultatnivån från nuvarande nivå är en fortsatt expansion, både organiskt som via förvärv.

Dagens kvartalsrapport var i stort sett som förväntat. Omsättningen för kvartalet uppgick till 1 770 miljoner kronor, knappt 2 procent lägre än förväntat. Resultatet före skatt för kvartalet landade på 119,2 miljoner kronor, något lägre än vad marknaden, enligt SME Direkt, förväntat sig.

Resultatet per aktie för perioden uppgick till 2,30 kronor, vilket var några ören lägre än förväntat. Rapporten i sig lär därmed inte ge upphov till några större prognosjusteringar för innevarande år.

Företagets verksamhet är indelad i fyra divisioner, Industry, Infrastructure, International samt Technology.  Resultat- och lönsamhetsmässigt var bilden splittrad mellan de olika divisionerna.

Industry omsatte under kvartalet 500 miljoner kronor, vilket var 4 procent lägre än förväntat, rörelseresultatet uppgick till 45,4 miljoner kronor, vilket var 10 procent under prognos. Företaget uppger att man under augusti satsat stort på kompetensutveckling, vilket påverkat lönsamheten negativt under kvartalet.

Det finns ett antal positiva tecken för divisionen. Efterfrågan har ökat från petrokemi-, gruv- och pappers och massaindustrin. Den efterfrågeökning som nu divisionen noterar innebär att den höga rekryteringstakten kommer att fortsätta. ÅF är marknadsledande inom process- och produktionssystem i Norden. I takt med att industrikonjunkturen förbättras bör det finnas utrymme för resultatlyft de närmaste åren.

Inte heller division Infrastructure lyckades infria marknadens förväntningar. Omsättningen på 491 miljoner kronor var i linje med prognos. Det rapporterade rörelseresultatet på 45,1 miljoner kronor var dock 2,4 lägre än vad marknaden förväntat sig.

Under de senaste tre åren har affärsområdet växt med i genomsnitt 25 procent per år, både organsikt och via förvärv. Hittills i år har antalet anställda ökat med 300 personer till drygt 1 700.

Den division som överträffade förväntningarna var International, det vill säga energiprojekt i Europa. Omsättningen uppgick till 294 miljoner kronor, vilket var i linje med prognos. Rörelsemarginalen förbättrades dock markant, från 3,3 procent år 2012 till 7,5 procent för det tredje kvartalet i år. Rörelseresultatet uppgick till 21,9 miljoner kronor, 34 procent bättre än konsensus.

Divisionen Technology (avancerad produktutveckling och försvarsteknik) var den stora besvikelsen i rapporten med ett rörelseresultatet 20 procent sämre än snittprognosen.

Vad tror vi då om den framtida lönsamheten? I ett konsultföretag är kostnaderna i princip fasta, framför allt består kostnadssidan som sig bör av personalkostnader.  Grovt uttryckt kan man säga att när väl de fasta kostnaderna är täckta är vinstmarginalen närmare 100 procent. Baksidan av myntet är att en fallande debiteringsgrad, på några procentenheter snabbt urholkar lönsamheten i ett konsultföretag.

Under årets första nio månader låg debiteringsgraden (andelen faktureringsbar tid i förhållande till total arbetstid) på 75 procent, vilket var en ökning med 1 procentenhet jämfört med föregående år. Under det tredje kvartalet uppgick debiteringsgraden till 74,3 procent, vilket kan jämföras med 72,9 procent för motsvarande kvartale år 2012.l

Nuvarande debiteringsgrad ligger nära de historiska toppnivåerna, vilket gör att vi ser ett ytterst begränsat utrymme att höja debiteringsgraden från nuvarande nivåer med nuvarande konsultstruktur. Debiteringsgraden skiljer sig markant åt mellan olika grupper av konsulter. För specialister ligger debiteringsgraden mellan 60-65 procent medan motsvarande siffra är 80-85 för mer volymorienterade konsultuppdrag.

Även timdebiteringen skiljer sig kraftigt mellan olika konsultgrupper i företaget. Vår bedömning är dock att genomsnittsdebiteringen ligger omkring 850 kronor per timme.

Efter de senaste årens förvärv har nu företaget drygt 7 000 anställda vilket sätter fingret på den resultatmässiga hävstång som finns även vid små förändringar i debiteringsgraden.

Enligt företaget ligger break-even vid en debiteringsgrad på knappt 70 procent. En förändring av debiteringsgraden med 1 procentenhet påverkar därmed, allt annat lika, resultatet med närmare 100 miljoner kronor.

Med de prognoser som nu ligger i marknaden värderas ÅF till ett p/e-tal på 16,2 för innevarande år samt 12,7 respektive 11,8 för år 2014 samt år 2015.

Företagsförvärv har fått balansräkningen att försvagats jämfört med föregående år. Soliditeten vid utgången av september uppgick till 49,2 procent jämfört med 59,7 procent för ett år sedan. Nettoskulden har under samma period ökat från 877 till 1 039 miljoner kronor. Balansräkningen är enligt vår uppfattning i ett acceptabelt skick men utrymmet för större förvärv känns dock begränsat.

Sammanfattningsvis har vi svårt att se någon klar uppsida för aktiekursen med nuvarande företagsstruktur. Utrymmet för en ytterligare förbättring av debiteringsgraden är begränsad samtidigt som prishöjningarna sannolikt kommer att bli måttliga Vi sänker därmed vår rekommendation till Sälj.